王瑞娟邱子轩金融债分析框架 2026年度中金公司FICC研究框架系列培训会

金融类信用债分析框架

市场规模和结构： 金融类信用债券规模接近16万亿，占信用债余额的32%，且占比逐步提升。其中，商业银行债为主，次级债占比较高；证券公司债以非次级债为主；类金融债券以金控和租赁为主。

金融类机构特点： 业务经营风险、财务报表特殊性（波动大、资产集中、受宏观和监管影响大）、外部资源关键（国有性质、政府监管机构、股东支持）。

信用分析框架： 着眼于资产负债表，分析资产回收可能性、规模结构、期限匹配、融资成本、补充渠道、资产质量管控、资产质量迁移、外部支持力度、表外业务风险。

分板块分析：

• 银行类： 品种包括商金债、T-like非资本债、二级资本债、永续债等，刺激属性依次增强，利率依次提高。分析重点包括规模盈利能力、资产质量、资产负债结构和流动性、外部支持。
• 保险公司类： 品种包括保险公司资本补充债、保险公司永续债，刺激属性强于银行，利率高于银行。分析重点与银行类相似，需关注条款细节。
• 证券公司类： 品种包括短融、次公司债、非永续次级债、永续次级债等。分析重点包括监管政策、市场环境、结构变化（公募/私募、永续/非永续）、发行人资质、剩余期限等。

投资风险：

• 银行类： 不赎回风险（城商行、农商行集中，信用资质偏弱）、减记转股或取消付息风险（实质损失）、市场风险（利率波动、流动性风险、刺激属性）。
• 保险公司类： 不赎回风险（条款细节需关注）、减记转股或取消付息风险。
• 证券公司类： 不赎回现象较少，主要与利率跳升机制和市场环境相关。

一二级市场表现：

• 银行类： 二级资本债供给2026年达历史新高，主要为城商行和农商行发行；永续债发行量少，主要为大行发行。供给受监管政策（补充资本、替代可达标要求）和市场因素（信用分层）影响。
• 保险公司类： 发行量少，变化不大，收益率随行就市，利差水平降低。
• 证券公司类： 2026年上半年发行量和竞争量超2015年全年水平。供给受监管政策（风险控制指标管理办法）和市场环境（两融余额）影响。结构上，公募发行为主，永续债占比提升，中低资质发行人增多。

市场表现：

• 银行类： 二级资本债和永续债收益率随利率波动，受供给影响较小。
• 保险公司类： 收益率随行就市，利差水平降低。
• 证券公司类： 收益率波动较大，与银行二级资本债利差处于历史中低水平，与普信债利差较大。预计下半年利差可能继续压缩。

研究结论：

• 金融类信用债券市场规模扩大，占比提升，成为收益率挖掘对象。
• 金融类机构自身风险较高，财务报表特殊性明显，需关注资产质量和外部支持。
• 不同板块债券品种和风险特征各异，需分别进行分析。
• 投资者需关注不赎回、减记转股或取消付息等风险，并根据市场变化调整配置策略。
• 证券公司类次级债相对利差压缩，存在投资机会。