资负蜕变期，价值重估时——寿险行业资负经营系列报告之一

当前利率异常低位，推动我国寿险业资负经营进入蜕变期，行业分化将加大。寿险公司应以自身偿付能力为基础，构建中长期利率风险管理的资负经营模式。

核心观点：

• 欧洲保险业衰落原因： 缺乏中长期利率风险管理，负债端过度调整，资产端未能及时反应，导致竞争力下降。
• 中国资负经营演进阶段： 从萌芽期到蜕变期，当前行业进入蜕变期，需要应对低利率环境下的挑战。
• 蜕变期资负经营模式：
  • 负债端： 构建均衡的分红险和传统险组合，避免过度依赖利变型产品。
  • 资产端： 增配中长期增长潜力巨大的资产，如权益类资产。
  • 资本与监管： 更加重视偿付能力，监管引导行业建立更健全的资产负债管理体系。

关键数据：

• 欧洲寿险保费份额从2007年的54.4%下降至2025年的41.0%。
• 欧洲寿险总资产占四大市场合计比重从2011年的43.3%下降至2025年的22.7%。
• 中国人身险公司债券配置占比从2021年的40.3%提升至2026H1的51.2%。
• A/H股平均PEV为0.57/0.39倍，均处低估水平。
• A/H股隐含投资收益率平均为1.8%/1.3%。
• A/H股隐含10Y国债收益率平均为-0.4%/-0.9%。

研究结论：

• 基于中长期利率的EV仍是评估寿险公司价值的最有效工具。
• 当前保险公司估值隐含较为悲观的中长期收益率预期，板块被严重低估。
• 建议增持PEV被系统性低估的寿险板块。

风险提示：

• 长端利率下行。
• 权益市场波动。
• 监管政策变化。