寿险行业资负经营系列报告之一：资负蜕变期，价值重估时

当前利率异常低位，推动我国寿险业资负经营进入蜕变期，行业分化将加大。寿险公司应以自身偿付能力为基础，构建中长期利率风险管理的资负经营模式。

核心观点：

• 欧洲保险业因缺乏中长期利率风险管理，负债端过度调整，资产端未能及时反应，导致竞争力减弱，市场份额下滑。
• 中国寿险行业资负经营经历了萌芽期、初始期、成熟期，现进入蜕变期，需以资本为基构建中长期利率风险管理的资负模式。
• 低利率环境下，偿付能力充足的保险公司，基于中长期利率风险管理进行资负匹配，会导致新准则利润大幅波动，应被合理理解。
• 基于中长期利率假设的EV仍是评估寿险公司价值的最有效工具，当前保险公司估值隐含悲观的中长期收益率预期，板块被严重低估。

关键数据：

• 欧洲寿险保费份额由2007年的54.4%下降至2025年的41.0%，资产份额由2011年的43.3%下降至2025年的22.7%。
• 中国上市险企2017年以前NBV高速增长，2022年降至约-30%，2023-2024年分别回升至约17%和34%。
• 上市险企债券配置占比由2018年的约34%提升至接近49%，股票配置占比由2017年的7.7%提升至2024年的10.5%。
• 上市险企核心偿付能力充足率2024年分别回升至190.5%和123.8%，仍明显高于监管最低要求。
• 当前A/H股平均PEV为0.57/0.39倍，均处低估水平，隐含投资收益率平均为1.8%/1.3%，隐含10Y国债收益率平均为-0.4%/-0.9%。

研究结论：

• 建议增持PEV被普遍低估的保险板块。当前利率异常低位，寿险公司进入资负经营新阶段，以偿付能力为基础，构建起中长期利率风险管理的资负经营模式的保险公司，在利率回暖期，盈利会显著提升且超过同业。
• 应正确理解低利率环境下保险公司利润高波动的现象。保险作为长期生意，偿付能力充足的公司在低利率环境下，基于中长期利率风险管理进行的资负匹配也会导致当期新准则利润的大幅波动，但不应影响企业价值。
• 基于中长期利率的EV仍是用于估值的最有效工具。当前利率低位，市场有部分声音认为是EV投资假设应同步调整，甚至认为“净资产+CSM”能更公允反映股东价值。这其实忽略了保险公司长期经营属性，把低利率环境下保险公司的利润下行和波动线性外推至长期，我们认为在低利率环境应关注以中长期合理利率水平为投资收益率假设基础的EV，以及保险低估情况下的投资机会。