大摩 中国AI路径 从8.5万亿元资本开支到算力规模增至三倍

核心结论与关键数据

预计2026–2030年中国AI总资本开支达8.5万亿元（约合1.3万亿美元），推动IT算力容量从2025年的26GW增至2030年的81GW。其中离岸资本开支约2.0万亿元，需通过投资组合变现、债务及股权融资解决。国内AI芯片规模化部署将解锁下一阶段算力增长，但采用新一代国产芯片（HBM3E）的ROIC短期内将降至9%左右，长期随技术迭代有望改善。报告维持对AI基础设施（阿里巴巴、金山云、世纪互联）、AI实验室（MiniMax、智谱）及GPU国产化（寒武纪、天数智芯、海光信息）的“增持”评级。

一、资本开支：五年总计8.5万亿元，三大支柱驱动

预计2026年中国AI资本开支为1.3万亿元（1930亿美元），2028年增至2.0万亿元（2910亿美元），五年合计8.5万亿元，平均相当于美国同业水平的17%。三大支柱：

• 核心超大规模企业（Hyperscalers）：2026年资本开支预计9950亿元（同比增长121%，增速超越美国同业的41%），2030年达1.4万亿元，其中约65%–70%用于国内采购。
• 新云（Neoclouds）：未来五年投资总额预计1.5万亿元，主要用于服务器采购。
• 电信运营商：2026年算力资本开支约810亿元，至2030年以23%的年复合增长率增至1790亿元，整体电信资本开支保持平稳。

二、算力扩张：国内芯片供应是解锁增长的关键

2025年中国总IT容量为26GW，预计2030年达81GW，增量55GW主要由超大规模企业（+34GW）、电信自建（+9GW）及其他参与者/AI实验室（+12GW）贡献。全球范围内，中国超大规模企业2026–2030年预计新增47GW，其中2026–2028年净增24GW，约为美国同业的22%。国内芯片出货量预计从2025年的110万颗增至2030年的1100万颗，国产芯片占服务器部署比例将达70%–85%。单GW部署成本方面，中国因数据中心壳体成本较低（仅占10%–15%），但芯片采购成本较高；随着2026年下半年国产芯片产能爬坡，算力扩张瓶颈有望缓解。

三、融资结构：国内现金流充裕，离岸融资是核心变量

• 超大规模企业：国内资本开支可由经营现金流及现金余额覆盖，但离岸资本开支（预计2.0万亿元，主要由字节跳动贡献）面临融资压力。潜在融资渠道包括变现投资组合（如腾讯持有720亿美元上市股权）、离岸债务及股权融资。食品配送补贴重启（阿里巴巴）或搜索收入不稳（百度）可能对现金流构成风险，腾讯的财务状况最为稳健。
• 新云：融资渠道多元但债务负担最重，典型结构包括30%–40%的融资租赁（利率约5%）、银行借款（利率3%–4%）、客户预付款及股权/债务发行。对利用率、交付进度及再融资成本的敏感度较高。
• 电信运营商：现金流可覆盖资本开支，融资需求有限。

四、ROIC框架：变现模式上移显著改善回报，国产芯片短期拉低ROIC

报告构建了四层ROIC分析框架：

1. 自建GPU IaaS：经营利润率约44%，ROIC约13%，现金回收期约3年。
2. 租赁/新云IaaS：无前端服务器资本开支，经营利润率约20%，租赁利差转正即产生正现金流。
3. 自建模型MaaS：经营利润率约53%，ROIC约19%，回收期2.5–2.6年。
4. 自建算力+第三方API：假设10%收入分成，经营利润率约57%，ROIC约29%，回收期2.1年。 在国产芯片场景下，采用华为Ascend 950PR进行预填充/解码分离（PD disaggregation）可在长输入任务中边际改善ROIC；而全自主基础设施（新一代国产芯片+ HBM3E）的基准情景下，经营利润率约31%，ROIC约9.1%，回收期3.6年，仍落后于海外服务器，但随技术迭代具备提升空间。

五、关键股票推荐

报告看好中国云供应链（资金面健康、ROIC强劲），首选标的包括：

• 基础设施提供商：阿里巴巴（BABA）、金山云（KC）、世纪互联。
• AI实验室：MiniMax、智谱（Zhipu）。
• GPU国产化：寒武纪（Cambricon）、天数智芯（Illuvatar）、海光信息（Hygon）。