大类资产配置周报：美通胀高升9月加息几成定局，欧日央行释放鹰派信号

核心观点

1. 美国通胀与货币政策：8月美国CPI同比3.4%，核心CPI同比2.4%，环比0.3%超预期。能源项是环比回升主因，食品价格回落、核心商品涨幅收窄、关税效应消退共同对冲通胀压力。核心服务超预期主要来自一次性因素，租金分项持续放缓。9月加息25bp概率提升至90%，美股、贵金属反弹，美债收益率小幅回落。全球央行延续偏鹰基调，欧央行如期加息25bp，日央行偏鹰表态推动日本实际利率转正。
2. 加息影响：即便9月加息落地，对大宗商品和股市影响有限。美国经济韧性较强，金融环境偏宽松，政策尚未形成实质性紧缩约束。复盘90年代以来6次加息周期，首次加息当月虽对大宗商品价格形成短期扰动，但三个月后多数仍维持上涨。股市方面，单次加息对长端利率冲击有限，企业盈利修复、AI资本开支扩张趋势仍在延续，不会扭转整体上行大方向。
3. 美债利率关注点：美国财政部60亿美元回购规模未达市场预期，助推利率上行，体现市场对干预效力的疑虑。一级市场长债需求强劲，投标倍数创近十年新高且出现负尾差，长期资金配置意愿充足。政策端，美联储鹰派表态与高油价预期支撑长端利率，财政部虽有多种工具引导利率下行，但短期效果有限，利率短期下行依赖于油价下行和一定程度的财政赤字货币化。
4. 国内通胀与经济：8月CPI同比上涨0.8%，PPI同比上涨3.8%，剪刀差维持3个百分点。物价上行支撑集中在能源与黄金品类，通信工具CPI同比达10.6%。PPI抬升主要源于外部输入影响，国际原油与有色价格反弹传导至国内上游产业，煤炭开采洗选业环比上涨2.8%，电力价格上行助推PPI。计算机通信电气机械等高技术制造板块需求向好，价格环比持续为正。地产开工偏弱拖累产业链，黑色冶炼、非金属建材等建筑相关行业价格环比走低。通胀回升主要源于输入性通胀驱动，并非国内总需求回暖驱动的全面通胀，政策层面暂时不会被通胀数据束缚，稳增长仍是主线。
5. 出口与外部博弈：8月我国以美元计价出口同比增长25%，单月贸易顺差达1190.9亿美元，前8个月出口累计增速升至19.3%。出口增长由AI产业链价格上行、消费品低基数修复、高端制造竞争力释放共同支撑，结构分化特征突出：增长动能向芯片、计算机等科技链条集中，量价分化持续加深，名义高增中价格贡献大于实际数量。对美出口增速环比回升主要受低基数效应推动，尚不足以证明关税影响已实质性消退。外部博弈同步升温，G20财长会上美方以1.2万亿美元顺差施压，要求案文写入“非市场政策和做法”、长期顺差国扩大内需并接受IMF与OECD监督，中方因此对第4、10、11、13段提出异议。中方既拒绝被“非市场”标签定性与强制归责，也对霍尔木兹海峡等冲突表述持保留，会议最终未发表联合公报。临近9月中美元首会晤、11月APEC峰会、G20峰会，管控顺差的意愿提升，可能诉诸扩大进口、人民币升值和扩大国内消费与投资。

关键数据

• 美国8月CPI同比3.4%，核心CPI同比2.4%，环比0.3%
• 美国8月PPI同比3.8%
• 中国8月CPI同比0.8%，PPI同比3.8%
• 中国8月出口同比增长25%，贸易顺差1190.9亿美元
• 中国前8个月出口累计增速19.3%
• 招商期货大类资产指数表现

研究结论

1. 美国通胀与货币政策：美国通胀压力仍存，但核心服务通胀不具备长期传导力。美联储加息周期对大宗商品和股市影响有限，需持续关注美债利率控管。
2. 国内经济：国内通胀主要受输入性影响，政策层面仍以稳增长为主。出口结构分化，增长动能向科技链条集中，外部博弈加剧，管控顺差意愿提升。
3. 大类资产配置：贵金属仍值得长期配置，工业品中长期看多，农产品油脂端震荡偏强，能化板块关注中东局势，棉花中长期上涨趋势中。