长江策略 清策股谈 2026年深度报告巡礼第14期红利的时代时代的红利

红利的时代时代的红利

红利的时代：适用条件

• 核心观点：红利的时代，时代的红利。红利资产是市场的主线，但并非永续，其适用条件在于低利率和资产荒。
• 关键数据：国内10年期国债收益率持续回落，大量资金面临资产配置需求；香港红利指数与该规律类似。
• 历史案例：日本在国债利率从3~4%降至1~2%的过程中，高股息超额收益显著提升，直至2011年安倍经济学开始走出通缩。
• 中国特色：中国央国企改革推动估值重估，部分央国企PB从小于1向1靠拢，与日本过去类似。
• 全球宏观环境：美债利率走高压制风险偏好，类债属性的高股息资产作为避险类资产，超额收益提升。

时代的红利：失效信号

• 核心观点：红利策略并非永续，当时代特征改变时，红利资产将受到很大影响。
• 美国样本：道琼斯红利比上道琼斯指数的超额收益在1993~1999年、2006~2009年、2016~2020年三次回落，期间纳斯达克涨幅显著。
• 失效逻辑：低利率环境下，融资涌入科技产业，催生科技资产发展，大盘红利资产相对黯然失色。
• 高股息本质逻辑：高股息收益由资本利得和股息分红构成，资本利得更多是市场风格溢价，股息分红则需稳定的现金流保障。

红利资产的演变

• 三类典型资产：
  • 公共事业：如长电、电力、水电等，现金流稳定，类现金属性。
  • 周期变资源：如油气、煤炭等，供给端刚性约束，需求端平稳或小幅回落，价格中枢稳定或向上。
  • 金融股：如银行，从周期股转变为垄断性、国家兜底或公共事业类资产，红利属性提升。
• 资产变迁路径：周期变公用，公用变成长，成长变周期，红利资产范畴不断更迭。
• 未来潜在红利资产：制轻、轻工制造、部分消费股（如家电、商用车等）。

红利策略的增强与轮动

• 拥挤度与筹码：2024年红利资产曾出现筹码拥挤但未上涨的情况，最终在6~7月补跌。
• 红利内部轮动：核心涉及平均股息率和预期股息率的波动，如国有行→城商行→股份行→农商行，动力煤→焦煤，油气→公路铁路港口等。
• 子策略建议：
  • 红利轮动策略：买入股息率边际提升的方向。
  • 内外需对冲：外需较好的红利资产（如家电）。
  • 电煤对冲：保留股息因子，对冲行业周期性。
  • 组合配比：顺周期行业与不敏感行业配比。
• 增强策略：涨价增强（如煤炭）、出口增长增强（欧洲出口）、稳增长增强（年底或明年）。

核心结论

• 配置价值：中债利率下行、美债利率高企、景气主线较弱时，红利占优。
• 失效条件：美国低利率时代出现景气产业科技主线，或日本走出通缩政策见效时，红利不再占优。
• 收益来源：红利收益部分来自股息，更多来自市场风格溢价和现金流预期回升。
• 增强与轮动：取决于行业特性和资产波动率。