国泰海通 固收自营十年扩张 分化与转型是新命题

MiniMax 公司分析报告

一、MiniMax 公司半年报回顾

• 收入表现：2026年上半年总收入达1.2亿美元，同比增长283%。B端收入占比超60%，其中企业服务收入7000万美元，同比增长703%；AI APP家族收入4300万美元，同比增长101%。
• 毛利率：C端毛利率达相对健康水平，B端毛利率因M3发行及文本模型占比提升而下降至18%。公司承诺M3.1、M3Pro及H3.1模型发布后毛利率将提升。
• ARR 指引：6月初ARR超4亿美元，8月超8亿美元，To B占比超80%。市场担忧周度口径可能导致ARR被高估。

二、MiniMax 股价催化剂分析

• 海螺3模型表现：7月底上市，定位通用全模态模型，支持多模态上下文理解，输出音视频最高支持15秒2K分辨率。在artificial及Arena榜单中排名前三，性价比高，2K分辨率成本不足主流模型的1/3。
• 技术优势：H3 VAE带来4倍训练长度收益，新奥姆尼Transformer架构提升训练推吐近30%，唯一开放模型权重支持本地化部署和二次定制。
• 商业化场景：在广告、电商、产品设计、UI/UX及游戏场景具备强大商用级产品能力。
• AI长剧与实时直播：后西游记上线打开AI制作长剧场景，海螺3接入开放平台和MiniMax Design，支持实时生成视频，海外工程师开发实时编剧室。
• 开源生态：海螺3开源后下载量超2400万次，产生超300万公开衍生视频，成为2026年全球下载量最高的模型。

三、MiniMax 公司估值与竞争分析

• 股价表现：目前股价150亿美元左右，处于较低状态，受M3文本模型不及预期、vie架构及7月初解禁影响。
• 融资情况：7月初解禁时进行新股配售和可转债融资，合计募资160亿港元。
• 估值对比：海外大模型公司Anthropic估值1.5-2万亿美元，国内智谱估值600-700亿美元。MiniMax估值被市场过度悲观。
• 竞争格局：快手、DeepSeek等国内大模型公司估值形成倒挂，MiniMax需关注M系列文本模型表现及海外大模型IPO定价影响。

四、研究结论

• M系列文本模型：M3.1预计近期发布，M3Pro参数量达3万亿，全球最大开源模型，若表现良好将提升MiniMax股价。
• 创始人信心：创始人无偿分配股权并承诺不达AGI水平不领薪酬，显示坚定信心。
• 算力储备：账面现金超30亿美元，支持模型研发和基础设施建设，自建算力集群已贡献新增主力算力。
• 估值弹性：MiniMax估值弹性大，M3Pro及海螺3模型具备想象空间，若海外大模型估值提升及科技趋势向好，股价将有大幅上涨空间。