广发策略：2026年A股中报深度分析，AI与非AI业绩拆解

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 2026年A股非金融上市公司中报利润增速回升至15%左右，科创、中证500盈利修复领先，全年盈利预测未下调且科创创业板增速差走阔，中期风格演绎有支撑2. 非金融非地产企业缩表周期已明显缓解，资产负债率、有息与无息负债趋于稳定；销售与应收账款改善带动经营现金流回升，筹资现金流从净偿还转为净融资3. 库存方面，上市公司补库斜率快于工业企业口径，在建工程刚由负转正，产能扩张幅度理性，以AI等需求确定性高的环节为主；自由现金流整体向好，分红潜力仍在 二、AI业绩拆分与判断 1. 选取近900家AI关联上市公司，其利润占A股不到1/5，2026年中报利润增速78%、收入增速30%、ROE增速10%，显著高于非AI公司（利润增9%、收入增4%、ROE增6%）2. 今年AI公司正式释放业绩，产业链向材料、设备等环节延伸，部分细分公司业绩弹性大；同时将AI公司划分为全面高增、订单增速放缓、盈利较弱、收入增速偏低四个梯队，需关注后续数据验证三、非AI业绩变化与行业线索 1. 出口链叠加汇兑修复，利润增速显著企稳回升；医药、煤炭利润改善，房地产从大幅拖累企稳，部分内需消费品接近中枢 2. 重点跟踪改善型行业：储能锂电（收入转利润、资本开支理性）、有色（景气持续）、医药CXO（改善明确）、航运船舶（财务数据验证）；出口链、消费底部企稳，存结构性机会四、风险与后续关注 1. 合同负债（反映需求的前置指标）近期无提升，需跟踪海外AI进展、国内内需及地产订单情况 2. AI部分细分环节季度内动能放缓，需后续确认；新能源等产业资本开支仍受关注，需警惕产能过剩风险 3. 自由现金流结构需跟踪，部分公司已出现自由现金流消耗甚至转负的情况，需观察是否为阶段性现象 二、音频原文（转写） 各位领导，大家好，我是广发策略郑恺，感谢大家在周五的晚上来参加我们的电话会议。那今天呢，我们主要讨论一下这次中报的一个深度的分析。哈在上周日的这个金门财经的汇报当中呢，我们主要聊了一下这次a股的一些核心的话题啊。但是今天的话，我们会展开一个相对更全面的，就是围绕这个结构的分化，围绕总量的三张报表啊，做出一些更深度的解读，那也做一个先做一个小小的广告，哈小小的预告就是从呃明天晚上周六晚上开始啊，我们广发策略团队就会正正式的开启今年的这样一个深度研究深度框架汇报的这样一个系列的专题，每周每每天的晚上八点半啊，这个是一个主要的议程，右下角的这个二维码呢是可以扫码去收听，或者是接这个收听这个回放，也敬请各位领导去关注这个深度的汇报啊。 那接下来呢，我们就进入到今天的这样一个中报的一个分享啊，这个是全面的数据库啊，如果需要的领导可以随时跟我们联系。呃，我们会从这个总量增速啊r.Oe.现金流量表以及行业的这个对比层面上做出一个深度的解读。首先对于这次的业绩的总揽啊，我就不赘述了啊，无论是收入还是利润，应该都是在一个提速的状 态利润增速的话，a股非金融大概是回升到了15个点左右单季的环比呢，基本上处在近5年的一个正常水平。 从这个主要的宽基的这样一个对比情况上，我们已经做出了排序哈，所以我们可以看到相对来说科创类的板块啊，然后包括这个中证500啊，它的这个整体的修复程度还是比较靠前的，那这个宽基的这个盈利的预测啊，或者说盈利的展望。其实在中期维度上对于风格的判断非常重要，哈这里面呢？我们就再次的阐述一下，我们对于我们团队吧，在过去两三年啊，应该说是非常密集的，跟市场去汇报的一个框架就是风格的这个第一性原理。 什么是风格的核心啊？从这个图上呢，我们看到黄色这条线呢？是股价表现蓝色，这条线是基本面，那市场在过去的十几20年时间，里面还是非常的，公平就是黄色线围着蓝色线运行啊，就是整体上谁的业绩更好，那么谁的股价弹性就更大？那今年中报出来之后啊，就是这个右上角的这个今年的宽基盈预测啊这个数字呢，非但没有下调，反而有进一步的提升。 一季报之后应该是40几啊，然后中报之后呢？对于全年的预测，科创创业板相较于沪深300啊，它的这个增速差。上升到了55哎，所以这个数据呢，我觉得其实它是有一定的信号意义的。最近呢，海外的一些产业进展啊，包括国内的一些这个这个产业的讨论很多，但是从目前上市公司哈全市场分析师的这个一致盈利侧来看。 我们发现既没有出现科创创业板的下修，也没有出现沪深300的这个上修啊，所以现在大概是这么一个状态，导致中报之后的这个盈利，预期的这个预判还是进一步走阔那这个事情呢？我觉得在中期维度上是保障了这个市场的一个风格的演绎。当然黄色这条线呢，它就是震荡。性的震荡式的围绕着这个盈利的这个趋势在运行哈，所以我们觉得大规模的或者全面性的去做这种风格的切换。 哈。比如说图上来看这种呃3年级别的，或者说这种大级别的切换，我觉得现在的条件还是不是特别的成熟科创创业板相较于红利板块的这个呃，运行也是类似的哈啊然后从外需的角度的话，目前我们看到这个外需整体上的支撑啊，还是比较稳定的汇兑的这个影响啊，其实是在减弱这里面的话，近期这2天跟市场交流啊，大家可能会看到出口链里面有一些股票，我如果把汇兑加回去之后，整个我的利润增速已经已经企稳了，甚至说有1些这个呃更这个在回升的这个状态，所以呃我觉得对于汇兑也好，或者对于出口链的预期也好，目前应该是在一个呃底部修复大家去找结构去找机会的这样一个状态哈，所以整体上汇兑的这个影响，市场应该说是边际在脱敏了。 那么这个盈利的稀缺性哈，或者说这个盈利的这样一个极致化的程度，这个我觉得其实我们周末汇报过这个数据了，我就不展开了啊，事实上景气度还是非常稀缺的。从总量的这个增长的预测上来说啊，今年还是保持在一个相对比较高位的区间啊，我们全年能够看到15个点，甚至更高的一个利润增速的一个水平。那以年度级别来看，哈就是前年是负10，去年是负2，今年如果是正15以上。哎，那我们看到这个趋势不但是由负转正，而且是1个双位数以上的正增长。 这个我觉得对于市场的运行还是有保障的，因为历史上来说，我这个盈利从负转正啊然后往上走的这个周期对于指数的基本面支撑很强，那如果考虑到今年指数截止到最新位置差不多y. T. D大概是零左右的话啊，而业绩是十五个点以上的增长，说明其实隐含了一些估值的挤压去反映，比如说海峡还没有通啊。然后这个 美债利率上很快啊，等等，这些因素已经反映在估值里了，所以如果说接下来这些这个海外的一些这个变化哈有一些积极的这个缓和的话，那么去反映这个基本面的定价在四季度啊，对于市场的这个大势，研判应该是有一个正向支撑的，所以这个我觉得是一个呃比较积极的。 的一个信息哈，然后每一次财报季之后呢，我们团队的这个三个选股模型就会相应的更新，这个的话呃也已经同步的在我们团队的这个网站上已经已经这个披露出来了啊，那这里面是今年啊对于这个三个组合的一个收益率的测算，其实景气成长和细分龙头今年前的收益率组合还是非常不错的从这次中报的这个选股情况来看，我们会发现啊，可能有一个特点是什么呢？就是行业的广度还是有一些提高的啊，就是整体上来说有tm.T有有色，但是不仅仅是这些行业了，哎，我们会看到就是无论是质量因子还是景气因子哈能够挑选出来的这个组合。 这个个股的这个行业分类是越来越多了，那这个组合呢也供各位领导来参考啊。在我们的详细ppt当中不同的选股思路啊，对应着不同的这个交易策略。然后接下来我们汇报一下le啊，我们周末的时候初步聊了一下结论啊，是一个历史上最长的下行周期之后它的一个企稳回升啊，所以呃这部分的话其实周末汇报过了，所以我简单一些啊，呃，我觉得核心是两个第一个就是l e回升的驱动力是质量比较高的啊，它不是单纯靠加杠杆，它有利润率的恢复，也有周转率的企稳啊，这是其一其二的话，我们看到行业的结构行业的宽度行业的广度也是在提升的，从上个季度去看，或者更之前的数据去看，我们看这个图上分行业的情况就是两头好啊，资源品好tmt好啊，就是包括这个绝对值，也包括这个红色的这个点，哈它表示的这个环比变化上个季度，但是从这个季度来看，哈我们如果看这个数据，比如说农业还很差，但是其他的行业呢基本上都非常的接近企稳啊，比如说消费品有一些回升，比如说中游制造业啊也是逐渐的进入到零或者是环比啊，环比是零或者是零以上的这个水平，所以从le的主要的带动力量来讲是资源平衡科技，但是我们看到有越来越多的行业，它的roe也已经企稳了，所以这个我觉得是一个值得提示的变化。 哈然后这个从杜邦的三因子里面来讲啊，我觉得呃比较值得提示的是这个资产负债率啊，或者是权益陈述因为我们如果去跟踪涉融和企业的中长贷，我们看到的情况就是这个呃企业加杠杆，或者是这个信用的恢复情况还很1般，但是呢，上市公司毕竟是最优质的一批企，这个代表哈，所以我们看这个a股非金融非地产的企业。也其实它的这个缩表问题已经得到了极大的缓解啊。过去从220年开始啊，这个长的这个缩表周期啊，在最近两年看到了一些企稳的迹象，呃，那么也不仅仅说是企业跟企业之间的负债啊，比如说合同负债，比如说，预收款也出现了这个向银行去借钱，需要一些支付利息的，或者需要去发行债券。 券的这部分负债啊，所以体现为这个有息负债率和无息负债率都得以稳定。所以这1点的话，我觉得对于整个上市公司的这个呃新1轮的这个上杠杆的预期啊，我们会看到其实是一个逐渐企稳甚至转向积极的迹象啊，你总总比一直在借总比一直在还钱要好一些哈，所以这个是杠杆率的一个信号，但是从无息负债的角度来说，啊之前几个季度哈，我们看1下右边这个蓝色这条线。这个指标呢在二三年拐了改了快递准准则之后，我们在之前汇报过几个季度，我们认为它是一个需求的，一个很好的跟踪指标，就是合同负债合同负债呢，在它是以签订合同为前提，目前合同负债占大头预售账款占小比例啊，这个指标呢？ 它其实是可以反映经济需求或者是上市公司收入的这么一个前置指标，但这个指标呢？最近几个季度，它没有进一步的提升啊，我们会看到右图差不多是一个横着的状态啊，可以再继续跟踪，比如说海外的这个ai的环节，或者是国内的这这个内需或地产啊，有没有新的订单出来，有没有新的需求带动哈，所以这个指标我觉得进入到了一个观察期啊，观察期啊。然后周转率的话，目前还是主要的拖累项，因为我们看到这次无论是靠供 给收缩的速度，还是靠收入提升的速度，这个其实都需要时间啊，所以三个杜邦因子里面有两个是比较明显的一个支撑啊，带动了这个r o e的修复应该是能够延续的。 然后第三个是对现金流的这个拆解啊，这部分的话我们想回答两个问题第一个就是现金流怎么样啊，第二个问题就是现金流的结构啊，是不是积极的那核心结论哈，我觉得就是现金流量表也是非常不错的，咱们看一下左边这张图啊，它是一个总总的现金流总的现金流。24年非常差啊，924之前哈非常差，然后我们看到是一个逐年的恢复啊，今年的话，这个净现金流是延续了一个改善的趋势。呃，其中我觉得比较值得提示的是两个哈，一个是经营现金流，一个是筹资现金流。 好，我们看一下这两个科目啊，首先精益现金流呢，它的同比改善的趋势还在延续这里面。一方面大家的销售越来越顺利，另外一方面我的应收账款也下降了，所以我越来越多的能拿到钱啊。但是呃，除了经营之外，哈，我们觉得筹资的这个力量，哈筹资的这个上升。也不容忽视啊，因为呃在此前吧就是221年到24年啊，这个过程当中有一个比较重要的信号，就是上市公司总是还债。 总是在主动的进行债务的净偿还，但是呢，这两个季度我们发现啊，也是开始慢慢的改变了，就是变成了发行债券和吸收投资，我愿意去借钱了。愿意去借钱，借钱的环境也变得更友好，借钱真正借到钱啊，它的这个流流量也是在提升的，所以经营现金流和筹资现金流是这次改善的一个主力。然后呢，我们在这个现金流量表恢复之后呢，企业就可以干正事儿了啊，比如说我就可以进入到一个新的生产经营的扩张啊，就是进入到了一个新的生产的一个循环啊，我们第一个比较重要的，这个这个生产经营活动就是补库存补库存是生产的大前提，哎，我得先由原材料的补库，然后慢慢的开始进入到后续的产成品中，中间品产成品，然后再到出库和销售。 那我们知道这