光大海外：AI中报揭示港股应用层变现路径

一、AI应用行情上涨超预期，核心驱动有四点：

1. 模型侧：国内外大模型密集迭代，开源和闭源能力差收窄，推理价格红利。
2. 产业侧：下游AI应用落地场景加速，办公和企业工作流等场景商业化进程加快，AI内容进入主流发行体系。
3. 美股映射：美股IGV指数上行带动港股映射。
4. 港股AI应用公司基本面改善：头部公司收入和利润实现边际加速，利润增速快于收入增速。

二、重点公司分析：

1. 麦富迪：
   • 中报收入近20亿，同比增110%，AI应用收入11.3亿，同比增超120%，利润率15-16%。
   • 核心驱动为KA客户200%增速，一体机剔除后软件仍增120%，大客户续费率超100%。
   • 明年利润保守7亿、乐观9亿，给予30倍PE对应210亿市值，PS估值弹性空间大。
2. 金蝶国际：
   • 中报收入增13.6%，净利润扭亏为盈。
   • AI原生产品（套件、灵机）收入近3亿同比增190%，占比8%。
   • 2030年目标用AI业务再造70亿收入，未来四年复合增速15%，远期市值315亿，需关注AI产品对传统SaaS的替代影响。
3. 美图：
   • 中报影像收入增30%，付费用户增速放缓但ARPU增4%。
   • 生产力场景为核心看点，海外版WeMake上半年月均收入近500万美金，重点产品年化ARPU超2000元。
   • 明年利润约17亿，当前PE11-12倍，估值有修复空间。
4. 汇量科技：
   • 程序化广告龙头，当前处于AI基础设施迭代阵痛期，二季度收入环比小幅改善。
   • 需关注新架构上线后四季度收入能否达40%增速，研发费用明年下半年回落，当前估值低位需等待基本面验证。
5. 复播：
   • 中报收入增27%、利润增90%，活跃资产达576万个，国内订阅、海外YouTube变现为核心。
   • AI业务上半年收入8000万港币，两大平台贯通全链路版权。
   • 26年指引收入增30%，需验证收入增长持续性及可转债落地情况。
6. 明药科技：
   • 转型AI智能体服务商，上半年智能体业务增600%至1.7亿，占比22%。
   • 传统业务支撑现金流，智能体26年预计达5亿、27年12亿，全年亏损收窄，PS估值低位，关注下半年AgentOS商业化。

三、风险与关注：

1. 港股AI应用公司AI产品对传统业务的替代风险。
2. 汇量科技新AI架构落地进度不及预期。
3. 复播可转债到期的解决进度。
4. 明药科技智能体业务的毛利率释放节奏。