一、AI总结内容
一、核心要点
- 9月市场反弹可期，9月24日或为阶段性高点，牛市大波段行情重建需要更长时间
- 美国海外环境对全球股市仍有周期压制，包括弱财政纪律、全球央行储备多元化、AI链债权融资需求、日元循环脆弱性等中期问题
- 科技赛道资金负循环压力下降，定价回归产业逻辑与估值匹配，业绩消化估值后2027年景气改善方向或重拾上行趋势
二、投资线索
- AI链关注：2026年四季度或为算力链分化走强起点，重点方向为存储、高端CC、PCB、电容等
- 非科技方向：高股息资产（银行、非银、食品饮料、公用事业）仍有绝对收益，CXO创新药赛道资金正循环明显，贵金属中期仍有空间，关注工业金属、技术化工机会
三、风险与关注
- 美国9月加息概率上行、美债收益率高位，全球股市对美债扰动仍敏感
- 科技赛道2027年基本面将显著分化，部分方向供需矛盾缓和、涨价趋缓，AI资本开支增速2027-2028年或逐年回落
- 全A两非净利润增速2026年三季度起下台阶震荡反复，四季度业绩承压，2027年二季度营收承压、利润增速回落，顺周期乐观预期发酵阻力较大
- 非科技方向高股息资产未到减仓兑现窗口期，需关注后续时间窗口验证
二、音频原文（转写）
各位投资者上午好，我是申万宏源策略的付金涛，欢迎大家收听本期的每周轮十五分钟。本周我们的核心观点不变，九月反弹可期，但九二四可能是阶段性高点，牛市重建需要更长时间。本周我们的重点放在几个输入变量的讨论上。首先，关于海外环境影响美国非农就业数据超预期9月加息概率再上行股票市场依然承压高美债收益率及其背后的问题，仍构成全球股市中周期的压制因素。
中期问题客观存在。我们概括4.1是美国财政纪律，弱二是全球。Q央行储备资产多元化配置，三是经济结构变迁,ai链债权融资需求增加，4是日本经济日元循环的脆弱性集中显现在中期问题，客观存在的情况下，美国现有的政策组合偏向于短期应对而非长效机制。美国财政部主导的类扭转操作在弱财政纪律下逻辑无法做长期推演，而美联储在ai时代的货币政策框架，仍在探索期务实货币政策框架表述偏向传统短期还产生了加息风险。
这样的组合下，全球股市对美债相关扰动依然敏感，仍在缺乏中长期机制的情况下扰动多发的格局仍将持续一段时间。第二点我们谈科技微观结构问题，首先，短期待短期内公募配置系数显著下行并不现实，以此为条件设定上涨条件也过于严格。我们以公募重仓的呃162个科技赛道股票为基础，拆解微观结构问题。26年二季度末科技赛道池营收占比占全a的比例为3%，利润占比为4%，市值占比为16%，而权益公募配置比例是54%，看似54%是极端值，但拆分其中的比例关。
关系我们看到26年二季度销售净利率大幅向上行，这是产业基础，而静态pe估值处于历史极高值，且电子行业的26年二季度涨幅92%排历史一级行业涨幅季度值的第四名。资金供需正循环推高市值速度过快的问题客观存在，这也是七到8月集中消化的问题，而配置系数26年二季度其实是边际下降的历史上公募降低配置系数通常是基本面趋势走弱，或者是资产配置环境恶化之后的结果。所以期待短期内公募配置系数显著下行并不现实，近期可能带来配置系数下行的主要还是非赛道投资经理，转向其他方向寻找超额收益。
同时，五到6月上涨阶段，公募赛道基金正循环是边际资金。背后的增量大概是2000亿人民币，而存量规模大概是7500亿，总体体量并不大定价权之所以会高，是依赖于持股集中和基民换手率高，但调整阶段赛道基金持仓相对有韧性，非赛道公募的调仓。减仓赎回影响相对有限，从近期的资金供需跟踪，看电子和通信持仓盈亏平衡线附近资金流入流出，呈现出窄幅波动特征，市场波动率下降，成交金额下行背后也对应着资金供需波动率的下降。
七到8月资金负循环压力的影响权重在我们看来已经有了明显的下降。科技定价主要矛盾回归产业逻辑和估值的匹配。这种情况下，我们推演算力通胀，后续行情分化仍是大概率ai资本开支，贝塔层面二七到28年增速可能逐渐逐年回落，而26年后后续也也有。回落压力而算力通胀，阿尔法层面26年算力通胀基本面普遍改善27年基本面可能显著分化，部分方向供需矛盾缓和涨价可能趋缓28年大部分算力链环节可能都会出现业绩增速回落26年的6月底之前产业趋势远。
远期线性外推几乎没有任何阻力，但现阶段市场是不易于。基于28年后的景气展望来支撑高估值的，即便如此，在业绩消化估值后27年相对26年景气改善的方向完全应该重拾上行趋势。我们提示业绩强化估值的第一目标位是静态估值，回到历史中位数。不考虑进一步调整通信，在26年三季报后，电子在26年年报后静态估值就会回到历史中位数附近，对应26年四季度可能是算力链分化走强行情的起点。
第三点我们基于a股二季报分析来看，后续周期性基本面展望全a两非二季报表观增速改善超预期，但还需关注三个潜在问题。一是供给出清按部就班，但需求偏弱，使得营收增速低于原油预期，第二是非经常损益的影响仍较较高投资净收益公允价值变动是正贡献的方向，而汇兑损失和资产减值是负贡献的变量。第3是成本压力，未在财务报表中充分体现盈利，额外改善的程度，主要度量的就是成本端的独立逻辑影响。
它这个数值是显著高于历史合理制信区间的反映产品端价格随行就市，而成本端计价先进先出的影响，不少行业实现了产产成品涨价，实现了实质的顺价，但26年的二季度高成本计价不足带来。了额外的盈利改善，这对应26年三季度高成本开始计价叠加ppi环比再上行盈利，增速会出现额外的回落，我们推演26年的三季度开始全a两非规模净润同比增速下台阶且震荡反复。26年三季度成本压力可能在财务报表当中集中体现利润增速中枢可能显著下行，而26年二季度减值高于季节性，对应26年四季度按历史经验简直也可能会偏高，所以四季度总体业绩也偏向于承压。
而27年的一季度高，成本影响边际消退利润增速反弹向中期中枢回归，而27年二季度ppi同比高基数下低增长营收增速，承压利润增速可能会相应回落这样的业绩验证下顺周期乐观预期发酵的阻力应该是较大的。最后结构选择上维持9月反弹延续的判断结构，选择重点仍是寻找超跌反弹中，能够更大幅程度上修复跌幅的方向。Ai链内部更加关注非机构重仓方向国产算力链和ai小盘股中期掩护，短期中期关注27年业绩增。
增速继续加速的算力，通胀环节重点方向是存储以及高端的cc,l,pcb和电容。9月后科技震荡调整波段，延续非科技方向跑赢的时间继续拉长高股息资产有绝对收益的时间，依然还在延续非科技赛道方向关注c叉o创新药已经是证明了能够演绎赛道资金正循环的方向，而贵金属短期有波折，但中期定价美元性弱化仍有空间，同时关注工业金属和技术化工的投资机会，继续基于中证800指数权重减26年二季度公斤持仓权重，寻找高股息资产，重点关注银行非银。
食品饮料和公益事业持有高股息资产，仍可以再观察后续几个关键时时间窗口的验证，总体还没有到减仓兑现的窗口期本周的每周论述五分钟就是这些内容，感谢大家的收听，我们下期再见。
