广发纺服2026深度研究：三夫户外战略转型与成长潜力

发布时间：2026-09-02 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 公司战略：从多品牌代理向品牌运营商转型，2020-2025年自有品牌收入从0.35亿增至4.12亿，占比从8%升至43%2. 行业景气：户外板块增速高于纺织服装及运动服饰板块，2027年全球户外运动爱好者预计达17.7亿人次，国内户外鞋服增速10%-15%，远超运动鞋服的10%3. 盈利预测：2026-2028年EPS分别为0.56元、0.78元、1.01元，给予2026年30倍PE，对应合理价值16.74元/股，买入评级 二、公司业务结构 1. 品牌矩阵：核心自有品牌为瑞士X Bionic，独家代理CRISPY、胡蒂尼等，还代销近300个品牌 2. 收入拆分：2025年代销收入占50.43%，自由品牌占43.17%，户外服务占6.4%；线上销售占比50%为核心渠道3. 关键事件：2021年收购X Bionic中国区IP，2025年剥离亏损的上海希勒业务，11月董事长张恒定增7300万元，持股比例升至24.46% 三、核心业务板块详情 1. 自由品牌X Bionic：2020-2025年收入从0.4亿增至3.94亿，占营收比重从9%升至41.21%；全品类覆盖，主打高端（价格带2000-10000元），拥有800余项技术专利，2025年末布局64家线下门店；2026-2028年预计收入分别为5.44亿、6.80亿、8.50亿，同比增长38%、25%、25% 2. 独家代理品牌：CRISPY、胡蒂尼等5个核心品牌贡献近80%代销收入，胡蒂尼主打环保极简，CRISPY为意大利手工制鞋，价格带偏高 3. 户外赛事服务：定位流量入口，核心赛事为崇礼168，2025年参赛人数超1万，增速15.7%，聚拢高粘性客户群体，收入占比约6% 四、风险与关注 1. 研发与市场推广投入较大，2026-2028年销售费用率预计维持35%-36%，可能影响短期利润2. 户外行业渗透率国内仅15%，远低于发达国家40%-50%，拓展空间与竞争均存在不确定性3. 核心品牌X Bionic门店数量相对头部户外品牌仍有不足，需加速布局 二、音频原文（转写） 尊敬的各位投资人，大家好，我是广发证券仿佛的分析师，我叫钟泽宇。感谢大家支持广发仿佛团队。今天是我们二零二六年纺织服装深度研究汇报的第二期，我们会围绕五大主题：涨价链、中游制造、高景气睡眠经济、跨界并购，和大家逐一汇报我们重点推荐的公司。今天第二期是高景气主题下的三户户外，呃，主题名字叫做战略转型持续深化，核心品牌。 放量打开成长空间。首先来梳理一下我们的核心观点。我们核心观点呢，来自于三个方面。第一个方面是呃公 司整体的战略的变化。 那么近年来呢，公司围绕自有价独家代理呃品牌矩阵完成渠道运营向品牌化运营的一个转型。公司自有品牌收入从二零二零年的零点三五亿元增至二零二五年的四点一二亿元，占比呢由原来的百分之八提升至了百分之四十三。呃，那么整个行业的景气呢是比较确定的，整个行业的户外板块的 呃，这个收入的增速，规模的增速。是比整个仿佛板块，呃，甚至是运动服饰板块都是要更高的。 那第三个呢，就是。公司的业务业务层面。呃，公司的核心自由品牌X Bionic。呃，他的2020年的 收入仅有零点四个亿。 那么到了2025年呢，就已经提升到了3.94亿元。占营收的比重由百分之九提升到了百分之四十一。呃，那么整体看下来，我们给公司的。呃，二六年的二八年的E P S。 分预测分别为零点五六、零点七八、一点零一元。呃，那么给予公司的二六年的估值倍数是三十倍PE，对应合理价值十六点七四元每股。给予的是买入评级。好，那接下来就详细的来看一下餐复户外这个公司，我们详细的去。 这个。来介绍一下。那么三户户外公司呢，创立于一九九七年，是中国最早进入户外用用品连锁零售领域的企业之一。公司总部位于北京，二零一五年上市。 呃，目前公司拥有的核心品牌包括呃，X BIONIC是它的核心自由品牌，是一家瑞士功能运动品牌。呃，那么核心的独家代理品牌包括CRISPY，呃，意大利手工制造。那么胡蒂尼九三年创立于瑞典，秉承的环保和极简的。核心dinner一九三二年创立于美国，主要做的是工作靴和登山鞋mr branch二零零零年呃创立于美国，主要做的是登山背包等等。 呃，那么公司目前呢，除了刚才我们说的几个这个几个核心品牌以外，还跟外部的将近三百个品牌呃达成了这种代销的合作。也就是说，目前公司不仅是刚才我们说这几个品牌有自有加独家代理，并且呢还拥有更多的多品牌、全品类的这种代销的产品的结构。啊，并且呢，公司还拥有三伏铁人三项赛、崇礼幺六八等多项具有品牌影响力的赛事。呃，那么在这些赛事举办的时候呢，也得到了众多会员、参赛者和户外运动爱好者的认可。 呃，因此呢，它的会员具有更强的稳定性。以及更高的忠诚度的这么一个特点。呃，那么如果按照收入来划分业务板块的话，我们可以看到2025年。有相相当于是三大业务板块。 啊，其中的两个是最为 呃，大的第一个呢就是代销，代销占收入比重达到了百分之五十点四三。呃，自由品牌的收入呢，占的营收的比重达到了百分之四十三点一七。那么户外收入这块呢，占的是百分之六点四，是相对来说比较小的。那三幅户外整个发展历程可以分为以下四个阶段，第一个就是创业探索期。 九七年到二零零四年 呃，九七年创立了。这个首家三户户外的连锁店。呃，那么逐渐发展壮大到了2005年到14年开始进行多品牌代理。和全国性的一个扩张布局。 呃，那么2015年的12月份公司上市。呃，并且呢在逐渐的去跟更更。更多更大的品牌去进行这种代销的 合作。呃，并且呢，2018年呢，还这个收购了上海希勒77%的股权，并成为控股股东。 然后呢，去拓展他的户外服务的。这么一个板块收入。呃，那么真正我们现在讲到的品牌战略转型期呢，是可以从2020年开始算起。呃，2020年以后呢，公司逐步的从一家呃品牌代理的渠道上。 像一个品牌运营商。进行转型。2021年公司完成了目前这个核心自由品牌Xbox还有Xbox的 这么一个收呃，这个中国区IP的所有权收购。呃，那么二二年呢，收购了christy。 呃，的这个独家代理权二三年，呃，同年呢获得了胡蒂尼的中国独家代理权。啊，并且呢，这个是在二四年的时候与潘山树签订了合资协议，成立了合资公司。呃，那么当然我们刚才说到的这个上海希勒，因为它是疫情前。或者说疫情期间去进行收购并且运营的，但是因为疫情的冲击呢，所以说呃整个的运营 情况并不是很理想。 呃，那么后面发生了。多年的亏损。呃，那么在2022年到2024年呢，三年累计扣非净利润达到了 这个负的一点零六亿元，对于公司整个净利润在那个时期影响是比较大的。呃，那么公司2025年10月份对上一期的进行了一个破产的清算，然后呢逐步的去剥离掉这一块业务。 呃，这是这个的影响。呃，那么另外一个呢，就是二零二五年十一月下旬，发行人对象董事长张恒先生。认购七千三百万元。然后呢去做一个定增，那定增结束以后呢，出比例由20.74%上升到了24.46%。 呃，那我们看来我们来我们来看一下公司的财务状况。呃，公司的营收整体呈现一个稳定向上的。并且近年来持续加速的这么一个上行的趋势。到了2025年，公司的营收达到9.56亿元。 同比增长百分之十九点四一。规模净利润呃，也是这个近年来刚才我们说到了上海希乐。的这种这个扣非净利呃，就净利润下呃，对于 公司净利润的下滑有一个比较大的影响。呃，拖累了整个利润的。 产生。呃，以及呢 呃，刚才我们说到了疫情的期间。也对这个呃公司的利润产生了一定的影响。呃，那么所以说整体呈现一个一六年、一七年之前。 是比较稳定的，但是呢，一一七年到二零二二年。都处于一个相对来说波动比较大的。这么一个情况。到了2025年呢，公司的净利润实现了扭亏，升至0.53亿元。 同比增速是百分之三十三百八十。呃，三百四十八点二一。扣非更净利润零点四七亿元。同比增长百分之二百六十七点七零。 主要是自由品牌和代理品牌。收入增长带来的盈利改善。公司的毛利率整体表现的比较稳定，而且是处于一个稳定向上的。呃，姿态。 那么到了呃这个。2025年公司的销售毛利率 已经达到了百分之五十九点一六。呃，相对于二零二一年已经提升了八点八六个百分点。主要是受独自由品牌和独家代理品牌收入快速增长。 以及收入结构优化的这么一个驱动。公司的销售费用率整体来说是处于一个长期上行的空间。呃，那么。管理费用率呢是呃近年来在逐步的下降，主要是由于规模效应的原因。 研发费用率呢整体持平。那么公司目前收入的构成呢，主要就是由刚才我们说到的户外用品收入构成。货币收入如果拆分的话，就可以拆分成我们刚才说到的这个代理收入、代销收入。一定的自由品牌收入。 按销售模式来看。公司的这个收入还是以线上。占大头二零二五年线上销售占比达到了百分之五十。门店销售达不到百分之三十。 呃，然后呢，批发是百分之十二，户外服务百分之六。大购销售是百分之二。目前公司的股权结构整体较为集中且稳定。公司的创始人张恒先生是公司的控股股东，外加实际控制人。 呃，那么整体的这个公司的管理层 经验相对丰富。且认知稳定。从户整个户外行业来看，整个户外行业目前还是处于一个相对来说空间比较大的，并且增速比较快的这么一个区间。呃，如果从全比较粗的数据啊，全球户外运动爱好者来来说。 整体的爱好者人数的规模。每年呈一个整体稳步上升的趋势。呃，那么到了2027年呢，预测人数将达到17.7亿人次。中国户外用品市场规模也在。 不断的扩张，并且近年来的这个。上升的速度。越来越快。呃，那么我们看左边这张图，左边这张图呢是展示了中国的 运动鞋服和户外鞋服市场的规模，一个呃规模本身以及增速的。 变化的情况。呃，可以看到这个。呃，户外鞋服是这个紫色的线。那么整个户外鞋服。 近年来，并且预测未来27年、28年，包括27年、28年的增速，都是要好于运动鞋服板块的。呃，基本上呢，呃，户外鞋服的市场规模增速能达到百分之十到百分之十五。而运动鞋服的这个市场规模增速呢？是百分之十左右。 啊，因此呢，户外吸附整个剪切度。呃，包括收入增速预测都要更高一些。呃，如果从运动鞋服整体的渗透率来看。呃，户外鞋服的胜率来看的话，中国目前还处于一个比较低的一个呃阶段。 只有百分之十五左右。呃，对比发达国家，比如说韩国、德国，甚至美国等等。呃，百分之四十到百分之五十。整个空间还是比较大的。 那政策方面呢？国家层面也是自上而下的形成顶层的设计。引领体育产业的发展。呃，每年都会出台各种呃，各种各样的。 这种释放体育消费潜力啊，或者说扩大服务消费。等等的都是整体在政策层面上。有利于户外鞋服，还有体育产业的发展。好，那我们再来看一下公司的这个业务的具体的一些情况，包括自有品牌、独家代理品牌，还有户外赛事及服务板块等。 呃，自由品牌方面呢，公司目前的 呃，自由品牌收入是处于一个持续高增长的状态。呃，也是目前公司整个战略重心的所在。呃，那么自由品牌收入呢，目前已经占了公司营收比重的百分之四十。而而这个占比呢在呃，之前还是偏低的。 啊，这个自由品牌收入占比2020年只有百分之八。呃，那么我们刚才说到2021年收购了X Bionic以后，那它的自由品牌整个收入占比在迅速的提升，到了2020、2025年已经到了43.17%。啊，另一方面呢，非自由品牌收入占比由2020年的92%下降到了2025年的56.83%。显示整个自由品牌在收入结构中的权重。 得到显著的提升。那么自由品牌它的。营收占比显著提升呢，就带来了公司。呃，毛利率的持续上升，因为公司自有品牌，它的毛利率呢要好于 代销品牌的 这个收入的毛利率。 呃，因此呢，这个在自由品牌的这个占比提高的背景下。公司的毛利率2020年到2025年。由百分之四十三点四三升至了五十九点一六，提升达到了十五点七三个百分点。那么X bionic这个品牌的特点啊，第一就是大而全，它是做全品类的。 呃，包括T恤、polo衫、跑步短裤、通勤风衣。呃，慢跑裤马甲