广发纺服 纺织服装2026深度研究汇报之中游制造晶苑国际

核心观点与近况更新

• 中长期改善：公司持续优化客户结构与产品结构，推进产业链垂直一体化，兼具低估值与高股息。
• 订单高景气：第一大客户优衣库收入占比约37%，受益于欧洲和北美新一轮大出海，品牌处于上升期，自身收入指引10年期间增速12%-13%，最新财年预期增长14.7%。
• 客户结构优化：运动户外客户份额未来3-5年有望翻倍，阿迪达斯已成为第二大客户，李维斯、维密等亦为重要客户，最新业绩超预期利好订单。
• 产业链延伸：向布料环节延伸以提升利润，新建埃及产能顺利推进，完成后对欧美享有零关税出口政策。
• 近况更新：26年上半年业绩超预期，韧性较强，下半年业绩低基数有望环比改善，估值处于修复过程中，美元报表享有汇兑收益。

公司业务概况

• 全球制衣巨头：布局五大品类（休闲服、运动户外服及牛仔服、贴身内衣、毛衣），全球唯一涵盖五类产品的成衣巨头，产量全球第一，产值第二。
• 产能布局：越南65%，中国17%，柬埔寨和孟加拉各7%，斯里兰卡4%。
• 客户结构：优衣库37%，阿迪达斯近10%，Levi's约8%，Gap约7%，维密约5%，AF、Nike、安德玛、彪马、Lululemon等后续，迪卡侬收入占比提升至4%。

经营历史复盘

• 初创期（1970-2005）：1970年由罗乐峰在香港建立，初期向海外拓展小型工厂，后关闭。
• 快速发展期（2005-2016）：配额制度消除，借中国入世和西方国家解除贸易壁垒发展壮大，在中国、越南、斯里兰卡、孟加拉等地建立生产基地。
• 改革期（2017开始）：
  • 收购新加坡成衣制造厂商进入运动品牌市场，获得UA、彪马客户。
  • 海外布局布料厂，推进垂直整合，收购越南、孟加拉布厂，建立新布厂，获取品牌客户布料认证。

财务数据与股权结构

• 业绩波动：2018年贸易战产能转移，2020年疫情空运订单，2023-24年品牌去库存影响，三波特殊行业负面Beta影响。
• 盈利能力：毛利率稳步提升，期间费用率维持低位，疫情期间空运订单导致销售费用增加，2020年管理费用较高因生产分部重组。
• 股权结构：实际控制人罗乐峰夫妇，合计持有76.6%股权，高管合计持有82%股权，历史上未减持，核心管理层任职多年。
• 管理层：总裁罗正亮（创始人长子，近20年经验），CEO罗正豪（2025年接班，2005年开始工作）。
• 分红：中期分红率提升，账上净现金充足，预计中期分红60%，全年分红60%+特别派息，当前股息率6.6%。

行业与竞争优势

• 行业空间广阔，集中度低：深州国际市占率不到1%，市场份额有望向头部集中。
• 需求端趋势：品牌注重产品质量、稳定性、ESG、多地产能布局，超60%服装公司精简供应商，倾向扩大核心供应商份额。
• 供给端压力：中小成衣制造企业面临接班、竞争等压力。
• 垂直一体化优势：盈利能力通常更占优，成本优势明显（人工、水电、棉花进口配额关税）。
• 核心竞争力：
  • 深度绑定全球服饰品牌巨头（优衣库、Levi's、维密、Gap等休闲品牌增长，运动客户群份额提升逻辑顺畅）。
  • 布局海外多国产能，享受多重优惠条件，减少贸易摩擦风险。
  • 强大的设计研发和共创能力（中山、东莞、台湾设计中心，越南研发中心，欧洲技术合作伙伴），与客户共创研发领域广泛，建立排他性合作关系。

未来展望与投资建议

• 未来展望：持续推进垂直产业链一体化、客户结构优化、技术化改造、自动化转型，增强盈利能力和产品竞争力。
• 最新情况：2026年上半年收入同比增长5.4%，净利润同比增长10.6%，大幅跑赢同行，盈利能力稳中有升。
• 业绩展望：下半年业绩有望环比改善，新招工6000人达成目标，生产力提升贡献下半年增长，基数效应使下半年增速快于上半年。
• 风险因素较小：原材料、汇率、人工成本波动影响较小，订单非垂直一体化部分不受原材料波动影响，美元报表享有汇兑收益，国内产能占比低且逐步向低成本地区布局。
• 中长期利好：优衣库等客户势能向上，运动客户结构持续优化（阿迪达斯强劲增长），布料垂直一体化节省成本，埃及产能享零关税和快返优势。
• 盈利预测：预计26-27年收入同比增长10.6%、9.7%、9.7%，净利润同比增长14.3%、13.5%、13.6%。
• 投资建议：给予26年16倍/12倍PE，对应合理股价8.47港元/股，维持买入评级。
• 风险提示：主要客户销售下滑风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧风险。