长江传媒：完美世界深度匠心承前序擎旗赴新程

完美世界深度匠心承前序擎旗赴新程

一、核心要点

1. 完美世界为A股稀缺具备二游研发运营经验的厂商，核心产品《一环》为都市题材开放世界二次元RPG游戏，2025年4月23日上线，依托幻塔工作室经验打造，采用虚幻引擎5.6，品质表现优异。
2. 《一环》截至2025年8月全球累计流水超20亿，海外占比高于国内，日本市场表现突出，单卡池流水稳健，商业化设计降肝降氪、抽卡概率更高，具备长线运营基础。
3. 完美世界深度布局PC及电竞赛道，是国内独家CN9G厂商，为DOTA、CS国服运营商，2024年《诛仙世界》带动PC业务增长，电竞业务受益于行业政策支持。
4. 2024年完美世界收入利润触底回升，依托《诛仙世界》等产品，《一环》为公司带来业绩弹性，全年首年流水有望达40-50亿，Q3起将显现利润弹性。
5. 长江证券维持完美世界推荐评级，同时看好游戏板块估值修复空间，行业估值处于历史低位，景气度提升，业绩确定性强，关注世纪华通、吉比特等标的。

二、行业背景

1. 二次元游戏赛道由头部爆款驱动增长，2024年新游数量下行，除米哈游外，多家厂商二游产品表现亮眼，二游具备内容向、高情感连接、长线生命周期等特征。
2. 都市题材开放世界二游为空白赛道，众多厂商布局，《一环》作为先行者，玩法丰富差异化，具备破圈潜力，与网易《无限大》形成差异化竞争。

三、风险与关注

1. 《一环》后续版本流水可能受同赛道新游竞争影响，存在波动风险。
2. 游戏行业估值修复进度不及预期，宏观环境变化可能影响玩家付费意愿。

四、完美世界研发运营能力

1. 完美世界在PC游戏以及电竞游戏上面有比较深入的布局，是国内独家CN9G厂商，为DOTA、CS国服运营商，PC游戏业务受益于《诛仙世界》等产品，电竞业务受益于行业政策支持。
2. 完美世界作为老牌游戏厂商，在端游时代就已经积累了比较强的研发实力，研发投入绝对金额和费用率在整个赛道中都处在比较高的一个位置。
3. 完美世界在《一环》项目上投入了最多的资源，研发团队有几百人，能够用大几百号人去支持一个产品，厂商去还是不算特别多。
4. 《一环》的研发团队是在时刻吸取教训，坚持一个听劝式的优化，包括他们在这个B站和TapTap等等游戏的平台上面也和用户进行了积极的互动，达到一个比较良好的一个社区氛围。
5. 完美世界在《一环》中使用了虚幻引擎5.6，凭借这个新一代虚幻引擎，完美这个《一环》这个产品还是取得一个非常好的一个美术表现，而且从实际上这个游戏来看，是体现出个比较好的优化效果。

五、《一环》产品分析

1. 《一环》作为首个都市题材的开放世界二次元游戏，在玩法、内容交互、商业化上面都有比较亮眼的前瞻的设计。
2. 《一环》的都市系列设定为游戏中更多内容提供一些基础，都市题材可以容纳更多的角色和道具，这些机制和都市场景元素就可以进行更加丰富的这个互动，也使得内容的丰富度、密度实现了比较大幅的提升。
3. 《一环》的很多游戏设计也是能够让现有的一些核心二型玩家满意的，包括里面有比较多对现有二型游戏作品的一些致敬也比较多彩，但其实当时这些也是。
4. 《一环》的商业化层面，商业化设计降肝降氪、抽卡概率更高，独特的卡池设计是大幅提升了这个玩家的一个抽卡的乐趣，角色作为玩家的核心服务以外，游戏也会对这个其他的可能传统游戏做付费点进行一些这个拓展。
5. 《一环》在上线之后，截至2025年8月全球累计流水超20亿，海外占比高于国内，日本市场表现突出，单卡池流水稳健。

六、完美世界业绩预测

1. 《一环》首年流水有望达到40-50亿左右的一个流水量级。
2. 《一环》的渠道结构上面，官方渠道占比是比较高的，达到百分之六十左右，并且从这个游戏来看，它还比较明显出现出现出前期生涯投入呀，后期的这个释放利润的一个一个一个一个一个一个一个一个一个一个一个一个一个特征吧。
3. 明年在一环楼市保持算比较稳健的一个情况下，我们认为公司明年销售的金额，仍然是有非常大的利润的释放弹性。

七、游戏行业看法

1. 游戏板块今年从年初以来一直有一个比较深度的一个调整，绝大多数有限公司今年的估值大概也都是在十二倍左右这个位置，对应到明年的估值，可能个别公司已经跌到十倍左右，甚至是不到十倍。
2. 游戏行业自身就有一个这个估值修复的一个空间，大概率还是会修复到游戏行业的正常估值中枢，就十五到的二十五倍到二十倍这样的位置。
3. 游戏行业景气度足够，不管是刚这一次大白总提到的二次元游戏，其实这两年有很多的新产业驱动增长的，也包括明年的网络无限大，进一步去提升大家对二游的关注度，也包括整个游戏的大盘，其实增速是相对来说不错的。
4. 对于五粮液，值得各位投资者去重点关注。