奋楫扬帆稳驭舟，笃行不怠赴新程

高端酒赛道优，五粮液品牌基因强大。五粮液历史底蕴深厚，拥有强大的品牌基因，伴随20世纪90年代以来浓香酒消费习惯的培养，公司通过数次扩建大大提升产能、大商制及OEM模式，实现快速扩张，成为浓香龙头。在消费升级持续推动下，白酒品牌力认知度持续加强，千元价格带量价齐升，五粮液在千元价格带享有最高的市场份额，有望进一步享受行业带来的β红利。 治理与发展：蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及茅台。1985年王春国上任后提出“三步走战略”，提价保质、扩大生产规模，尤其这一时期的OEM+大商制直接推动公司大踏步发展，成为“一代酒王”。 2007年唐桥董事长上任后积极求变，但由于内部大商制弊端显露，茅台持续追赶，公司憾失龙头地位，但通过在产品、体制、渠道等方面采取一系列措施，顺利渡过行业调整期。 治理与二次创业：多维度改革，荣耀回归。2017年李曙光接任董事长，开启“二次创业”新征程：1）体制改革激发活力：混改定增引入员工、经销商持股，激发员工积极性，强化渠道推力。2）产品战略实现聚焦：强化核心品牌高端定位，贯彻“1+3”主品牌策略；对系列酒瘦身，贯彻“4+4”系列酒战略，精简条码，优化结构。3）渠道数字化构建：构建三大数据平台，全面导入控盘分利模式，推动了渠道量价恢复正循环，渠道利润逐步改善。4）打造品牌价值：坚守品质基础上，通过持续宣传、打造文化IP等方式持续提升品牌价值。 治理与改革：改革深化，和美营销，2022再出发。2022年初曾从钦上任，成为五粮液十余年首位兼任集团和股份公司的董事长、党委书记的领导，本届班子经验丰富，在过往基础上持续推进改革和进一步发展：1）产品坚持三大双轮定位：经典五粮液全年不设量的目标，着重拉升品牌价值、培育高端消费者；普五坚持小步慢跑，稳中有涨；非标满足多元化消费需求；五粮春逐步提价实现品牌修复和提升。2）渠道掌控力继续增强：深化渠道精细化改革，持续加强团购渠道的发展，通过数字化加持进一步加强终端掌控力。3）品牌价值持续提升：保证高品质的同时持续对外发声，拉升品牌高度；同时通过一系列围绕“和美文化”的营销组合拳，持续扩大品牌宽度。 盈利预测与投资评级：我们调整2022-2024年营收746.35/871.27/995.05亿元（前值为758.09/867.26/981.74亿元），对应增速13%/17%/14%； 归母净利润272.03/324.21/375.7亿元（前值为272.05/317.88/363.55亿元），对应增速为16%/19%/16%；对应PE为26/21/19倍。考虑公司自身强大品牌力及清晰明确的发展规划，给予2023年30倍PE，对应股价250.5元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不及预期，产品提价不及预期，疫情反复。 1.高端酒赛道优，五粮液品牌基因强 五粮液起于盛唐，得名于晚清，前身是8家作坊组建而成的宜宾市大曲酒酿造工业联营社，1952年成为国营酒厂，1998年改制为宜宾五粮液集团有限公司，同年在深交所成功上市。公司在20世纪90年代率先提价、扩产，采用OEM的模式快速实现全国化，成为酒业大王；同时，也因为集团内部关联交易、税收政策改变、多元化的战略、买断贴牌策略等影响，公司的收入、业绩呈现较大的波动性，逐步被茅台超越。从2017年开始，公司启动二次创业，通过战略创新、品牌创新、营销创新，实现追赶型、跨越式发展，力争重新回归品牌、市场和市值的龙头地位。 图1：五粮液1995年至今的收入利润及增速一览 1.1.高端酒：竞争格局稳定，量价齐升式扩容不变 品牌力打造核心护城河，高端酒竞争格局稳固。在消费升级推动和酒企的品牌强化背景下，消费者对于白酒的品牌力认知度持续加强，茅台站稳2000元以上的超高端价格带，优势还在不断强化；千元价位段五、泸、郎是主要寡头竞争者，长期稳健经营可期。我们认为未来高端白酒寡头垄断的竞争格局难以有大的变化，强者恒强。 图2：2020年高端白酒各品牌份额占比（销售额口径） 图3：2020年高端白酒各品牌份额占比（销量口径） 消费升级驱动，高端酒量价齐升。在消费升级的推动下，目前高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段，由于高端酒场景更多集中在礼赠等，即使是在疫情影响的2020年，高端销售受影响较小，高端价格带的规模继续提升。根据公司公告、前瞻研究院和微酒相关数据及我们测算显示，2020年白酒高端价格带的市场规模为1425亿元，占白酒行业总收入的24%，2016-2020年高端酒市场规模CAGR=26%，远超过行业规模的年均复合增速 （CAGR=-1.2%）； 其中我们预计高端价格带2016-2020年的销量CAGR=15%、吨价CAGR=9%，呈现量价齐升的特点。 表1：高端酒市场构成及营业收入的测算（单位：亿元） 千元价格带持续扩容，五粮液有望继续坐享行业β红利。随着居民消费力的持续提升，以及疫情后消费者“少饮酒、喝好酒”观念更进一步，叠加2020-2021年酱酒的热潮起，不同品类也陆续参与千元价格带，千元价格带景气度较高，在2021年实现汇量式快速增长，增速比超高端更快，在行业整体扩容期，叠加经济形势的好转，五粮液在千元价格带享有最高的市场份额，后续有望进一步享受行业带来的β红利。 1.2.五粮液品牌：浓香王者，历史底蕴铸就强品牌力 在1963年第二届全评酒会，评选规则为按酒的色香味分别打分，使得香气浓者占优，相对外放香气较弱的清香、酱香型白酒得分不高，从中评出的八大名酒中前四甲均为浓香型，并未真正反映不同风格白酒的特点；因此为了统一打分标准，1979年第三届全国评酒会专门确定了白酒香型的风格特点，确定了四大香型：酱香型、浓香型、清香型和米香型。自此，香型不再是酒厂自身的描述或消费者个人体验和评价，而成为白酒行业的标准。经过几十年的发展，香型从20世纪80年代之前的清香为王，到20世纪90年代至今持续的浓香为王。 浓香企业全国化扩张，成为第一大香型，五粮液快速扩张成为龙头。改革开放后，食品供给不足、粮食匮乏等制约因素逐渐消失。因浓香型白酒具有的浓厚的口感、泸州老窖在窖泥培养等酿造技术的逐步推广以及前五次评酒会的出色表现，浓香酒消费习惯被逐渐培养起来。1984年整个白酒年产量达到350万吨，浓香独占55%，且拥品牌知名度较广。同时，随着市场化改革进成的加速，各地逐步放开名酒价格，五粮液、泸州老窖、古井、洋河等川苏鲁豫皖浓香白酒主产区企业开启全国化扩张，在浓香白酒的优势地位马太效应下，西北地区清香企业和西南地区的酱香企业也纷纷转型浓香，浓香产量逐步提升到70%，成为全国第一大香型。其中五粮液通过数次扩建大大提升产能，同时渠道方面率先实行大商制和OEM模式，实现快速扩张，成为浓香龙头。 表2：浓香型白酒在历次评酒会评选中占据过半席位 2.治理与发展：蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及茅台 2.1.王国春时代：扩产扩销迈大步，成就白酒王者 1985年，王春国出任五粮液酒厂厂长，提出了由质量效益型道路到质量规模效益型道路再到质量规模效益及多元化发展道路的三步走战略，主要体现要点如下： 提价保质，组建科学管理体系：随着人民生活水平的逐步提升，消费者对于酒的要求也逐渐提高；1988年在物价闯关和国家开放名酒定价权的背景下，五粮液抢占先机大幅提价，一举超越汾酒、泸州老窖等竞品成为当时中国第一高端白酒品牌；1994年也以后多次提价。在提价的同时，王国春厂长提出走质量效益型道路的决策，要让高质量的产品去满足市场对好酒的需求，通过在酒厂组建科学的运转机制，制定全面的质量管理体系、奖惩责任体系、上升等级考核体系等，给予工人生产积极性，保障品质的基础上要不断提升酒质。 扩大生产规模，提升优酒率：五粮液厂分别于1986年、1992-1994年和1998-2002年进行了三轮扩产，年产量从1985年之前的4000吨快速增至2001年的20万吨，又攀升至2003年以后的40余万吨，独占最大白酒生产企业的地位。同时公司不断提升优酒率，逐步达成从质量效益到质量规模效益的路径发展。 表3：1985-2002五粮液三轮扩产情况 OEM+大商制推动放量：90年代以前集团只有五粮液和尖庄两个品牌，90年代中期时任五粮液厂长的王国春提出了“品牌总经销”的新型工商关系模式（即OEM，由生产厂家和商家根据市场具体情况，联合开发新产品，然后由经销商独家销售）；同时，在当时渠道受限的情况下公司采取大商制进行渠道扩张，充分将厂家的品牌、资源、技术与规模优势与商家熟悉当地市场的直销网络和销售渠道有机结合，公司销量、销额均实现大踏步的发展。 产业多元化：集团从90年代开始尝试产业多元化战略发展，先后依次投资印刷产业、模具产业、制药产业、威士忌等其它酒精产业、塑胶产业、涉足汽车产业、芯片产业等，在酒业产销两旺的背景下，王国春董事长对于将多余的资产投入多产业循环的决心坚定。 不可否认，在王国春时代，五粮液通过快速迈大步成为了一代白酒的王者，但随着企业规模增长，三步走经营模式下的弊病也逐步显露。1）就多元化投资来说，产业多元化尝试屡战屡败，外界非议较大。从1998年到2008年公司用于多元化投资的费用约77.35亿元而这些对外投资项目至今给公司贡献的利润仅只有几亿元。2）就OEM模式来说，巅峰时期五粮液旗下品牌数不胜数，产品规格上万种，像金六福、浏阳河、五粮春等有较大影响力的总经销产品可以以很低的价格向公司购买基酒，其它名字外观和五粮液雷同的低端开发酒在慢慢稀释五粮液主品牌效应。2002年公司提出“原则上不再开发新品牌”，2007年五粮液已形成70余个品牌,千余种规格的系列酒产品矩阵，公司的目标是在70余个品牌中打造出18个重点品牌来承载45万吨左右的销售规模，依然采取以众多品牌取胜的策略。 2.2.唐桥时代：积极调整治理，实现平稳过渡 2007年3月唐桥被认命为董事长，在被认命前的半年里唐桥的身份是中共宜宾市委常委、市人民政府副市长、党组成员。具备政府深厚工作经验的董事长传递出五粮液积极求变的信号，但是由于五粮液在90年代和21世纪初期利用产能和品牌形象扩大规模，销售资源向大商倾斜较多且大商拿货成本低，在市场前景不明朗时往往形成价格倒挂的局面，影响经销商的信心和五粮液的品牌力；另一方面茅台则一直大单品树立高端形象，做好圈层营销，依靠消费带动（年份酒推广、个性化定制）和终端消费推动（专卖店、精品酒柜、精品酒店）策略实现了对核心消费者培育，深抓核心政商务消费人群。2012年茅台在营收、销量、市值、品牌知名度方面超过五粮液，成为白酒行业巨头。 图4：茅五营收及其增速对比（亿元，%） 图5：茅五归母净利润及其增速对比（亿元，%） 积极调整公司治理，实现平稳过渡。1）产品端：在2013-2014年高端需求下降的背景下，五粮液转变为重点打造“1+5+N”战略，“1”是普五、“5”是五粮醇、五粮春、绵柔尖庄、头/特曲、六和液，“N”是区域市场的区域品牌，加大全价位产品线布局；2）体制端：组建销售公司集团与上市公司资产的关联交易问题，同时对内加快推动薪酬体制改革进度，充分调动营销部门的积极性；3）渠道端：建成七大营销中心和银行合作协助解决经销商资金周转问题。依靠积极的调整，公司渡过白酒行业深度调整期，从2015年起呈现逐步复苏势头。 3.治理与二次创业：多维度改革，荣耀回归 2017年3月李曙光上任五粮液集团董事长，在上任之前其身份是四川经信委副主任，在经济条线上工作经验丰富。曙光董事长上任以后，提出“十三五”打造千亿集团的目标，其中酒业的贡献度将达到60%，要打造两个百亿平台的目标，在2017年6月五粮液运营商的代表工作会上，也首次提出开启“二次创业”的新征程。所谓“二次创业”，是对企业战略布局、增长方式的变革重构，通过结构性布局调整，激发五粮液的更大潜力和价值。 3.1.制度改革：混改终落地，利益深绑定 混改定增引入员工、经销商持股，利益深度绑定。2015年公司开启混改之路，2018年4月公司公告，以每股21.64元的价格非公开的