一、核心要点
- 化工行业处于周期拐点，21年以来供需过剩、价格下滑，全行业亏损后资本开支收紧，海外产能受冲突等影响退出或受限，后续等待需求置换，若海外降息预期落地，化工需求弹性将提升，整体反转趋势形成，或明年部分板块分化、后年行业整体反转。
- 万华化学作为聚氨酯全球龙头，核心关注MDA、TDI、乙烯业务，短期关注MDA涨价弹性，中长期关注行业格局与产能审批情况。
- MDA需求：中国国内冰箱冷柜产量高（出口占八成）拉动需求，海外美国地产待降息后有望复苏，行业寡头格局稳固，海外巴斯夫等巨头产能受限，美英冲突致巴斯夫沙特40万吨MDA装置停产，欧盟气头成本远高于万华煤头，MDA具备涨价弹性，若涨3000元/吨将贡献80-90亿利润弹性。
- TDI行业格局良好，未来两年无新产能投产，需求稳增，维持盈利状态。
- 万华乙烯业务将实现全部采用美国乙烷原料，明年底部利润约60亿元。
- 万华明年利润预期：MDA正常年利润120亿，加乙烯等业务共约20亿，底部利润合计约200亿，当前市值对应估值偏低，向下空间小，MDA涨价后弹性巨大。
二、风险与关注
- 美国降息节奏不及预期，海外需求复苏慢于预期。
- 新产能审批落地慢，化工反转时间延后。
- 天然气价格波动影响欧盟MDA产能恢复与价格。
- 万华新能源布局进展不及预期。
二、音频原文（转写）
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好的，各位投资人，大家早上好。我是长江化工组的王明。呃，那今天早上的话，也是给大家汇报一下包含化学在这个点的一个投资的一个机会。呃，其实呃，从这个去年来的话，整个化工的话逐步进入一个大周期的一个拐点。因为化工从这个二一年严重之后，其实整体就处在一个供需过剩啊，啊，近期下滑的一个通道。经过了这个长达四五年的一个先期之后的话。那很多行业都已经达到了一个全行业亏损。要处在一个底部的位置。一方面的话，由于行业的这个亏损的压力啊，很多行业其实收紧了这个资本开支。第二方面的话。我们看海外市场有很多的一些积极的变化。包括像欧盟由于这个成本拒举报不下，然后。呃，逐步的一个退出。三年时间推出了百分之十的一个产能。还有包括像其他地区比较冲动，因为这个。战争的一个影响。不管是增量或者说增量项目的话，都受到比较大
的一个。这个印象。啊，那么在这样一个供给的背景下的话，那我们其实需要等的只是一个需求的一个置换。啊，那需求层面的话，从大层面来讲的话，现在还是处在一个。这个加息啊，处在一个这个阶段性回升的一个这个过程。那如果后续我们看到这个。呃，海外领域层面有一定的一个向好的。降息的这个预期的话，那整体需求我们觉得也会有比较不错的。向上的一个弹性。所以从这个维度来看的话，呃，化工大的这个反转的这个趋势应该是不断往前这个进行的。啊，那么我们可能会在明年，嗯，那有些板块会一些分化，可能甚至会在后年看到化工整体层面的一个反转。那回到万华化学自身来看的话，万华作为这个聚氨酯的一个全球龙头，啊，那大家核心需要关注的就是目前已经可以打透的一个就是 MDA、TDI、还有就是这个首钢。花啊，这三波业务。那我们就分头从这三个行业的基本情况给大家介绍一下目前的状态，以及我们为什么在这个点看好，也是觉得呃，特别是它核心M D A这个业务啊，是具备向上的一个这清晰的一个弹性的。首先M D A这个产品呢，呃，从它的一个这个这个需求来看的话，呃，从全球维度来看，它一半是用在建筑，剩下的话还有像这个冰箱能能柜啊这些领域。那如果从地区上来划分的话，在 中国国内。呃，我们。M点其中的大头是聚合M点。他的一般的需求都是做这个冰箱冷柜的。啊，所以的话，它的下午其实我们核心需要关注的。也是这个冰箱柜这一块的一个需求。再往下就是教研机、汽车、板材这些领域，我还有包括像外墙喷涂。在海外的话。主要是用在欧美的这个。外墙保温这个领域。所以M B A的话，如果我们简单去看一下的话。重点需要关注的就是。中国国内的非常贵的数据，以及就是海外欧美的地产。特别是这个美国的地产数据。我们之前拉过一个长周期的。这个全球M D I需求以及和这个美国利率啊，包括 美国房产数据啊，其实相关度还是比较高的。he. 那么从血来看的话。纪念的这个情绪。呃，我们的国内的冰箱。啊，产量可能有十二个点。轮规的话在二十个人以上。啊，这个数据实际上非常不错。因为大家体感的话，就是我们国内内需其实是偏弱的。啊，不管是像这个汽车啊，小电子啊。还有像这个家电，还有像这个。服装大家可能觉得都偏弱一点。但实际上的话。比较贵，数据还是很好的。这个背后原因是因为。还是因为出口。因为我们比较规则，产量的八成是容易去收获的。这样的话。海外其实是一个这个不惑之年。整体需求有一个比较不错的一个拉动。
在这样的一个需求拉动之下的话。那。MDA在下游啊，国内下游这块这个需求其实今年还是一个偏强运行的一个这个状态。那第二的话是那个传染病。产品线小的话，主要是做鞋材。还有小阿伦。半路的火箭。上半年吧。它的这个表观性原则呢，在十个点以上。所以从数学上来看的话。整个的这个。嗯，内驱这一块啊，当然这个也不是纯是内驱啊，实际上穿透下去的话。也是外需。啊，但整体的话，国内小需求。整体还是一个。呃，比较好的一个这个状态。那再看到欧美的一个地产，特别是美国地产数据。因为美国从这个21年高通胀之后的话。啊，努力率一直是处在一个比较高的一个水平。美国三十年的这个房贷利率的话。呃，到现在也是接近这个七个月。那么这么高的利率水平，确实对美国的这个发现数据造成比较大的一个。负面的影响。我们看到美国的新建住房。还包括这个宠物小说。其实处在一个历史偏低的一个位置。但这个的话，实际上是从22年之后就一直处在这样一个水平。在震荡。就他没有向下向上，也没有向下。整体大家对这个。美国的 这个房地产其实核心我们关注关注的还是利率。如果后续的话。在这么高的这个利率水平啊，有这个降息的预期的话，那美国房地产红利上来看的话，都会有比较大的一个这个逆转。啊，所以我们需要看海外的话，就是目前其实是一个。偏偏稳的一个这个状态。如果存在这种端的一个这个利好的话。那可能会有一个比较大的一个催化啊，所以需求层面的话，虽然说外需偏弱。但是这个整体，它其实是还是趋势往上走一点的。啊，主要是靠这个。一样的，归国内这个需求的一个拉动。看。那我们再看一下供给，供给实际上有比较多的一个。李浩的变化。第一的话就是。M D A本身。它就是一个格局比较好的一个品种。除了万华之外，就几个海外的巨头。像巴斯夫克斯床和斯坦陶氏 啊，冬草和生津。啊，其实就这么几个企业。全球是一个寡头人的格局。我们会看今年的。同类的就这种高。啊，高的这个精度的行业。啊，这几年表现还可以。包括像这个服装链的。呃，氨纶啊。还有像这个念胶，还有像这个对原长丝染料。啊，一方面的话。是需求短，市场需求还行。啊，国内今年前七月的话。
我们谈到服装零售额增长是在6个点以上的。第二的话也是隔绝好。基本上是板块，那些机组很好，也是依靠。主要公司大家去联合。啊，去检查，然后我们去共同的作用之下的话。价格比较明显的商品。那M点也具备。就是比较好的观众的歌曲。啊，所以企业其实。在惊讶的表达的时候。社会的那个默契。去控制供给。那使得这个烟民往上走。如果我们说钱这个。十几年的话，其实万华当时作为一个新进入者。啊，他在不断的扩充产能，但到今天，文化已经成为全球M店的这个老大了。啊，所以他其实这几年的策略就发生比较的变化。它每年的按电的产能，目前已经达到三百八十万吨。实际上产销量也在300万吨左右。所以他其实也是在控制。M点的一个这个供应情况。啊，那么当然了。我也是这样子。是。除了这个格局之外的话。今年有一些供给的积极变化。一个的话就是我们看到就抛尸啊，在这个沙特的这个四十万吨。按电力有效产能。由于美英冲突而。这个园区被这个导弹袭击，所以整个装置是处在一个全面停产的状态。那么这个复杂周期可能就相对比较漫长了。啊，这是一个有效产能的一个冲击。第二的话就是整个欧盟地区。欧盟地区的话，占 NBA 的这个产能比例是相对比较高的。啊，有众多企业，他们的翻译都在欧盟嘛。呃，那么欧盟的话。由于这个。呃，我们看到近年来的话，欧盟天然气价格在持续的一个上行，特别在美伊冲突之下的话，由于这个。中东地区的这个天然气供应的这个。啊，这样的一个损失。呃，欧盟现在的天然气价格。实际上已经达到了接近。七块钱每立方米。这个只是很夸张的，我们国内才两块钱。啊，那么对于MDA这个产品来说。啊，外资基本是以天然气路线为主，他们单吨M D A需要消耗一千三百方的天然气。那我们简单乘一个七的话，那其实这个就在九千块钱的一个天然气的成本。那国内的话，万华它是采取这个煤炭路线来做这个光气的往下延伸的，大概需要两点五吨的一个煤炭。国内煤炭价格的话，七百块钱的话，其实就是在一千呃两千块钱不到的一个水平。所以我们光打国内的煤头和这个欧盟的气头。去做个对比，上下的这个价差就可以夸张到这个七千块钱。所以在这样一个啊这个我们往后面看，因为目前欧盟还是处在一个天然气的这个库存偏低的一个历史偏低的一个水平。那后面的三季还有这个补库的需求，所以整个趋势上的话，天然气进一步的价格的上涨会推高这个欧盟地区的一个成本，进而的话去抬高这个 MDA 的一个价格。
所以我们讲啊。从需求来说的话，它没有更恶化。那国内的话就还偏。啊，向上。去，尤其是整体。小幅提升的一个状态。估计的话。啊，除了这个格局好。啊，免疫冲突导致有效产品的这个减少。再加上你的天气的这个涨价的。带动整个欧盟地区的这个能源成本。呃，这样一个上限。产品价格的一个抬高。所以我们认为啊。在后续的。九十月份这样一个旺季的话。啊，需求向上有一点弹性，再加上天气持续的一个价格上涨之下的话，那MBA。是具备了比较不错的一个价格弹性的。我们看到前段时间其实这个国内外企业。也陆续发布这个涨价函嘛。其实也说明了，就是海尔公司。目前处在一个盈利比较艰难的一个状态。那么本身大家。比较好的格局啊，就是。可以这个通过宫颈的这个管控。来实现盈利的。那基建比较好评也都是这样去做出来的。所以我们觉得M点就会是下一个。靠这个供应端的这个力量。来时的价格区比较大，先来看这么一个品种。M D A涨价的话，对万华来说，弹性是巨大的。它一年成交量三到万吨，如果价格能涨个三千块钱的话，那就是一个八九十亿的一个利润弹性。所以我们就在等待九十月份价格上涨，带动公司股价的一个这个上行的一个弹性啊。这是第一个业务。第二个的话就是T D I T D I的话啊，当然我们再讲一个就是M D I偏中长期的一个事情，因为大家也会担心这个产品未来会不会有新的一个产能扩增。目前看的话，国内是很难批下来M D I的一个新产能的。目前我们看到全球维度啊，未来的这个五年维度。只有这个科创啊有比较大的一个66万吨，它是你在上海去规划建设这个新的产能。实际上科创的话是在上海和中东都规划了一套项目，因为科创前几年一直在亏损嘛，所以其实它经济压力很大。他之所以去扩展，也是因为他被这个 NUC 麦布扎比的这个收购公司给收购了。相对来说就有这个资金的这个支持，啊，规划了两个地方的一个这个扩产行为。但是的话，这个中东地区我们也知道，因为这个美债有点影响，啊，这边项目基本暂时肯定是搁置了。那么在上海的这个扩增的话，目前是没有达到这个批文的。国内目前的这个MBA审批是非常严格的啊，基本是没有办法去新批的一个状态啊。所以后续的话，它的项目审批这块会有很多的这种这种困扰和阻挠。我们觉得项目本身项目预期也是三年才能顺利实现这个投产嘛，要看项目审批的一个情况能不能落地。所以如果把这个项目扣掉之后的话，未来几年几乎全球没有什么新的一个增长，就非常小幅的一个进展。MBA需求全球。维度来看的话，每年要保持一个稳定上行。如果我们等到这个美国降息推进的话，那会有一个比较大向上的需求弹性的时候，产能有没有扩增？那M
I景气可能会非常不错。所以不管说从短期还是从中长期来看的话，M D I依旧是一个非常不错，景气又向上弹性的一个品种。嗯，这个是第一块。第二的话就是T D I T D I其实这两年的话，经济还是非常不错的。嗯，包括像在这个二三季度也维持一个呃比较稳健的一个盈利，因为从产能来。想的话。T D A未来几年的一个成果，这种主要就是。跑了一口，剩有一套三十万的产能。那目前也是没有拿到批文的。啊，所以这个项目可能也会在。二七年底，二八年。啊，才可能会实现这个投产。所以这两年因为。啊，需求整体数据还不错，因为我们提前下午是做出来的家居嘛。冷然家具的话，常常是不需要去东南亚的，所以拉动我们的一个出口需求。就明天目前的一个景气，偏强的一个运行状态。啊，大家格局维度的话。也还可以，几乎比较高。企业间也有一定的一个默契。去控制一个价格。所以MTT其实还是处在
