九月研选：全球市场在不确定中上行，港股短期内静待利好催化

概览

全球市场在不确定中上行，关注美联储下一步动作。8月韩股和美股回到上行轨道，纳斯达克涨幅仅次于越南胡志明指数。美伊局势仍不明朗，经济制裁的实际影响仍需观察。8月新任美联储主席沃什在杰克逊霍尔会议上讲话偏鹰派，市场预期9月加息概率升高到约6成。但美联储货币政策不确定性仍高，沃什发表的讲话或不能被理解为明确指引，预计市场波动率将维持相对高位。

港股短期内静待利好催化。港股恒生指数和恒生科技指数在7月明显修复后，8月出现调整。受益于流动性回升、估值修复和盈利改善，未来或具备进一步上行的基础，短期内静待利好催化。

配置上建议哑铃型结构，两端均具备催化剂。配置逻辑在于，在再通胀和AI科技叙事的背景下，哑铃两端均具备独立的、结构性的上行驱动，组合整体在不同情景下均具备弹性。

一端是高弹性的科技成长性资产，包括互联网平台、AI应用、云计算、半导体产业链、消费电子和智能汽车产业链。受益于AI渗透率提升、大模型商业化变现加速以及国产替代的长期政策红利。

一端是再通胀受益和现金流稳健资产，包括以能源、材料（铜铝等金属上游资源企业）、金融为代表，受益于大宗商品价格上行、企业利润率修复以及中国资产重估带来的估值修复。

行业研究

科技：英伟达（NVDA）

• 亮点：预测英伟达2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率。供应链有保障，收入继续强劲增长或持续至CY27。2027财年（CY26）Blackwell/Rubin出货可能超市场预期。
• 目标价：325美元，潜在升幅42.6%，当前估值具有吸引力。
• 股价催化剂：
  1. 市场表现尚未反映部分正面信息（如Vera Rubin），若市场对于Vera Rubin部署进程有更好能见度，将对股价有正面作用；
  2. AI长期需求和终端变现取得突破。
• 风险提示：
  1. 关键供应链可能产能不足，地缘和贸易不确定性或使公司失去一部分海外市场。
  2. 生成式人工智能变现存在不确定性，下游需求可能不及预期。

先进制造与出行科技：敏实集团（425 HK）

• 亮点：1H26收入/归母净利润同比增长9.1%/12.3%，毛利率同比提升0.3个百分点至28.6%，传统汽零业务保持较强韧性。机器人及AI液冷已进入批量交付阶段，1H26新业务收入约1亿元，公司维持全年约8亿元目标。
• 股价催化剂：机器人及AI液冷进入放量期，下半年收入有望明显提速，订单兑现将成为重要催化。
• 风险提示：
  1. 汽车行业竞争加剧导致毛利率承压；
  2. 海外汽车市场需求低于预期；
  3. 下半年汽车行业景气有望改善，欧洲电池盒加速放量。随着新品密集上市及“金九银十”旺季到来，预计下半年汽车销量有望逐步改善；公司欧洲电池盒项目持续爬坡，叠加北美及国内新项目量产，有望支撑收入增长。
  4. 机器人及AI液冷订单及收入兑现低于预期；
  5. 新产能爬坡及资本开支高于预期；
  6. 汇率、关税及地缘不确定性。

互联网：腾讯（700 HK）

• 亮点：2Q26盈利增长合乎预期，期内营销服务毛利同比增长21%，得益于持续优化AI驱动的广告推荐模型、升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+，以及整合微信生态系统内闭环营销能力。增值服务板块中本土游戏收入同比+17%，高毛利率自研游戏收入贡献增加，毛利同比增加14%。扣除新AI产品相关业务，2Q26非IFRS经营利润同比增19%。
• 股价催化剂：
  1. 企业服务板块增长继续受云服务收入增长所驱动；
  2. Hy3完整版本已取得显著成功，目前Hy4 preview已发布，虽然近期其它厂商相继推出少于1T规模的竞品，但我们估计Hy4 preview在Agentic任务上应较大改善，有望加快商业化程度；
  3. WorkBuddy基于月交互量已成为中国内地生产力AI服务第一，用户增长迅速的同时，亦保持高留存率和付费意愿。
• 风险提示：
  1. AI相关研发及销售开支高于预期。
  2. AI应用收入增长不及预期。

医药：先声药业（2096 HK）

• 亮点：1）随着新品种上市并进入医保目录快速放量，预计未来两年公司业绩有望维持在较高水平，2026-28E剔除BD后的收入和经调整净利润CAGR有望维持在16%/25%的高位，当前股价对应仅0.5x 2027年PEG，投资性价比显著；2）公司即将进入研发成果集中落地的关键拐点，预计2H26-2028年，公司还将上市8款新产品，包括流感药、IL-4R、JAK1、三代ALK、口服SERD等；3）BD持续兑现，已累计实现5项对外授权，潜在交易总额超46亿美元；此外，公司围绕新毒素ADC、TCE、下一代I/O（如PD-1/IL-15）、自免PROTAC、长效抗体、透脑药物（如阿尔兹海默）等前沿领域快速拓展研发管线，新IND和I期临床的推进有望产生更多重磅BD出海机会；4）仿制药占比较低，相比其他处方药企集采风险更为可控，业绩增长能见度强。
• 股价催化剂：
  1. 神经线重磅单品先必新注射剂和科唯可分别借助基药目录纳入和电商渠道放量，驱动业绩增速持续高增长；
  2. 恩立妥、科赛拉、恩泽舒等品种纳入医保目录后持续快速放量，先必新舌下片2026年内参加医保谈判；
  3. 2H26-2028年有望再上市8款产品，包括流感药、口服SERD、IL-4R等潜在重磅产品；
  4. 更多早期创新候选药物及差异化技术平台的BD进展。
• 风险提示：
  1. 核心产品销售不及预期；
  2. BD进展不及预期；
  3. 新产品获批延迟。

消费：美的集团（000333 CH）

• 亮点：公司行业龙头地位稳固，收入规模、盈利能力及运营效率均持续领跑行业。2026上半年，面对内需高基数挑战，公司海外业务与B端业务表现支撑其业绩稳健增长。同时，公司通过持续的回购与高分红政策回馈股东，向市场传递了强烈的长期信心，也为股价提供了稳固的底部支撑。
• 风险提示：
  1. 行业需求复苏不及预期
  2. 原材料价格波动
  3. 市场竞争加剧
  4. 海外市场贸易政策的不确定性
• 股价催化剂：
  1. 海外业务增长超预期：公司海外OBM占比持续提升。
  2. 内销基数压力趋缓：随着下半年市场高基数效应减弱，内销数据企稳或回暖，或缓解市场担忧。
  3. 高股东回报持续兑现：管理层明确未来三年暂缓大型并购，现金流充沛，夯实股价安全边际。

新能源：协鑫科技(3800 HK)

• 亮点：7月多晶硅能耗新国标正式公布，能耗约束相比此前征求意见稿标准进一步收紧。明年1月1日正式实施后，有望推动大量落后产能退出。8月初8家多晶硅龙头企业联合倡议，坚决落实不得低于完全成本销售的政策要求，且自愿主动削减落后产能。在政策约束和行业自律推动下，多晶硅价格已由3.1万元/吨上涨至4万元/吨以上，行业反转可期。
• 公司磷酸铁锂一期20万吨产能6月投产即实现盈利，预计10月底满产，二期20万吨已开工，预计明年1季度末投产。公司磷酸铁锂采用铁红法工艺，具有成本优势，将成为公司新增长点。
• 作为行业能耗最低、最受益于新国标的颗粒硅龙头，公司目前2026年市账率仅0.45倍，被明显低估。
• 股价催化剂：
  1. 多晶硅能耗新国标严格执行，大量产能关停。
  2. 多晶硅价格回升。
  3. 磷酸铁锂价格上涨。
• 风险提示：
  1. 光伏新增装机低于预期；
  2. 多晶硅产能出清不及预期。

金融：中信证券（6030 HK）

• 亮点：公司作为券商行业龙头，2026年以来业绩再创新高，上半年归母净利润233.4亿元人民币，同比大增69.6%，其中手续费及佣金收入同比增长54.5%，经纪、投行、资管等主要业务线均实现较快增长；投资收益和利息收入同比分别增长40.7%和19.1%，呈全面发力态势。我们认为伴随市场偏好持续回暖，公司核心业务均有望进一步增收，支撑整体经营表现稳中向好；同时分红比例保持高位，有利于增加投资者吸引力。年内股价表现好于多数券商股，当前估值仍具向上修复空间。
• 股价催化剂：
  1. 自营业务高弹性：市场偏好持续改善，公司有望保持今年以来的投资收益同比高增态势，增大价值贡献；
  2. 经纪业务高活跃：公司客群基础扎实，品牌及渠道优势突出，有望从今年市场交易量放大过程中得到强业绩支撑；
  3. 投行业务高景气：公司保荐承销份额领先同业，有望从今年以来港股及A股IPO持续回暖过程中率先受益；
  4. 估值仍有修复空间：当前市净率约1.2倍，与过去10年历史中枢1.15倍相比处于合理水平，仍具有一定安全边际。
• 风险提示：
  1. 下半年自营投资公允价值波动加大；
  2. 资本市场成交量增长不及预期；
  3. 经济复苏放缓，投融资需求不振；
  4. 监管趋紧及合规成本增加。

新基建：世纪互联（VNET US）

• 亮点：世纪互联集团为中国内地第二大的运营商中立（carrier-neutral）数据中心服务提供商，业务主要分布在一线及周边城市。随着双核战略实施，我们预计来自基地型业务的订单和新项目推动公司未来收入增长。考虑到AI相关业务增速快、利润率改善空间大，我们认为公司估值有提升空间。
• 股价催化剂：
  1. 基地型业务为新重点，有助助力改善利用率和现金流，带来收入增长的动力；
  2. AI强劲需求, 公司持续获超大规模新订单并快速交付, 收入以及租金上升同时拉动EBITDA率改善；
  3. 现时估值吸引，交易EV/EBITDA只有约9倍, AI强劲需求带动估值上升。
• 风险提示：
  1. 城市型订单与需求不及预期风险；
  2. 成本上涨超预期；
  3. 降息节奏慢于预期；
  4. 市场竞争加剧风险以及项目运营风险。