【鑫期汇】原油专题：“内强外弱”——地缘定价差、到岸运费与仓单转向的三重共振

一、现象：8月内外盘显著背离，SC跑赢外盘8.5个百分点
8月以来，上海原油（SC）与外盘（WTI、Brent）出现明显背离。以7月31日为基准，截至8月27日，SC上涨5.6%至576.5元/桶，而WTI下跌3.7%至83.55美元/桶，Brent下跌2.9%至88.44美元/桶，SC相对外盘溢价约8.5个百分点（按6.72汇率折算，SC约合85.7美元/桶，对Brent升水-2.7美元）。8月24-25日外盘因霍尔木兹海峡通航协议草案消息暴跌，WTI/Brent两日累计下跌6.4%/6.7%，SC仅下跌1.5%，凸显内盘抗跌性。

二、结构性主因：地缘溢价的定价基准差异
SC以中东原油（阿曼、迪拜等）为定价基准，而Brent/WTI分别锚定北海和美国库欣。本轮油价上涨的核心驱动是霍尔木兹海峡地缘风险，导致中东原油“装船可得性”溢价。外盘交易者对缓和信号敏感易抛售，SC定价更贴近实物——中东油实货贴水高，因此地缘溢价排序为WTI＜Brent＜SC（外盘重预期，内盘重现实）。

三、结构性次因：到岸定价与运费成本
SC采用到岸价（CIF），内含运费；外盘为离岸价（FOB）。地缘风险推高油轮运价（VLCC中东-中国航线日租金超50万美元，单程成本约2美元/桶），直接抬升SC成本中枢，形成对内外价差的系统性支撑。

四、国内供需：进口利润收缩与仓单转向

1. 进口利润转负：山东地炼加工进口原油利润自年初高位持续下滑，3月骤降至-153元/吨，4月下旬以来全面转负。炼油亏损压制进口需求（6月进口量降至2927万吨，创五年新低），叠加旺季备货，山东地炼开工率降至历史低位（8月12日53.65%），强化SC实物支撑。
2. 仓单“转向”：INE原油仓单从2025年2月的954.1万桶降至2026年8月的94.2万桶（上海、广东清零），可交割货源紧张。近月结构显示SC2610与SC2704价差63元/桶，SC2609显著升水，形成“仓单转向→近月挤仓→内盘抗跌”链条。

五、结论与展望
SC“内强外弱”是三层力量共振：地缘溢价结构性支撑、运费成本抬升、进口利润收缩与仓单低位从供需和市场结构端抽紧近月供给。只要霍尔木兹通航无实质进展、VLCC运费维持高位、进口利润未修复，SC相对外盘强势难逆转。需盯紧三个变量：1）霍尔木兹通航实质进展（协议落地或压缩溢价）；2）VLCC运费持续性；3）进口利润修复节奏（油价回落或带动进口放量）。策略建议：当前内外价差极端，不宜追高正套，可待地缘靴子落地后回归；SC单边多头需警惕预期兑现回调风险。

六、风险提示
1）蒙煤燃油供应恢复超预期或国内煤矿复产提速导致供应缺口快速回补；2）终端需求不及预期引发钢厂负反馈减产；3）交易所风控措施升级或监管关注；4）临近交割月流动性下降及近月合约波动放大。