九州一轨（688485.SH）：硅光隐切国产稀缺卡位，金刚石业务蓄势启航

九州一轨：轨交龙头焕新，半导体业务加速破局

公司发展可概括为“深耕轨交主业—完善全国布局—切入半导体第二曲线”三个阶段。公司深耕轨交减振降噪领域十余载，产品覆盖33个城市160余条线路，线路覆盖率超过40%。公司通过收购苏州晶禧切入晶圆激光隐形切割等后道加工领域，目前相关业务主要聚焦硅光晶圆加工，并依托江苏通用半导体设备形成“设备+工艺Know-how”双重壁垒，卡位硅光后道加工稀缺环节。公司参股江苏通用半导体补齐半导体设备能力，并合资设立通创九州布局金刚石材料，业务边界由轨交环保装备进一步向半导体精密制造延伸，“轨交基本盘+半导体成长极”的双主业格局逐步成型。

公司传统减振业务稳健筑基，伴随城轨行业由增量建设逐步转向存量运营，既有线更新、状态监测及智慧运维需求持续释放，公司正由传统减振产品供应商向“检测—诊断—治理—监测”全生命周期服务商延伸，以声纹在线监测、智慧运维等数字化业务切入存量市场。

晶禧已形成覆盖多材料、多工艺环节的晶圆精密加工能力，加工对象覆盖Si、InP等多类芯片，同时具备Low-K背金开槽、高精度硅陪条等加工能力。在多类工艺中，SDBG对设备精度、工艺参数及前后道协同要求尤高，也是更能体现晶禧工艺Know-how和量产能力的核心环节之一。SDBG先通过激光在晶圆内部形成改质层，再进行背面研磨实现晶圆减薄及Die分离，对隐切深度、改质层位置、背磨厚度及工序匹配提出更高要求。

硅光加速渗透，后道加工需求有望持续扩容。根据LightCounting预计，2026年采用硅光调制器的光模块销售额将首次超过全球约400亿美元光模块市场的50%；到2031年，光模块、AOC、NPO及CPO销售额有望接近800亿美元，其中光芯片市场由2025年的约40亿美元增长至150亿美元，硅光芯片占比由约1/3提升至42%，对应市场规模约63亿美元。随着硅光PIC出货持续增长，晶圆隐切、减薄、分离等高精度后道加工需求有望同步受益。

江苏通用已形成覆盖MPCVD长晶、切割剥离、晶片分离、研磨抛光及热沉划片的全流程设备能力。前端可通过MPCVD设备完成单晶金刚石生长，中后道则配套激光切割剥离、晶片自动分离、表面消融及抛光、自动上下片等设备，并可进一步完成金刚石热沉产品的激光划片与分割。公司已由单一加工设备供应商延伸至覆盖材料生长及后道精密加工的整线能力，为后续切入金刚石散热材料规模化生产奠定设备基础。

公司以晶圆级金刚石基板为切入点，依托江苏通用的激光加工装备，具备沿"材料—加工—散热结构设计—应用验证"纵向延伸的产业基础，有望由金刚石材料及基板供应商逐步成长为芯片散热一体化解决方案商。

预计公司2026—2028年营业收入分别为4.14、16.26、22.99亿元，同比增长82.2%、292.4%、41.4%；净利润分别为0.42、3.07、5.87亿元，2026年扭亏为盈，2027—2028年分别增长626.4%、91.6%；归母净利润分别为0.41、3.00、5.81亿元，2027—2028年分别增长633.9%、93.5%。

首次覆盖，给予“买入-A”评级，参考可比公司2027年市销率水平，考虑到公司半导体业务自2027年起有望进入规模兑现期，给予2027年10倍市销率，对应12个月目标价108.17元。