小康转债上市定价分析：小幅配置博弹性

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 小幅配置博弹性 证券研究报告 2017年11月21日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 韩洲枫 联系人 hanzhoufeng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：广汽转债下跌点评-转债点评》 2017-11-20 2 《固定收益：不急于一时-隆基转债上市定价分析》 2017-11-20 3 《固定收益：高评级走扩，中低评级收窄-产业债行业利差动态跟踪（2017-11-19）》 2017-11-19 小康转债上市定价分析 上市价位预计115-116元 以2017年11月20日收盘价计算，转债对应的转股价值为101.13元，与雨虹、国君相似，是近期上市比较接近面值的一只转债。转债发行规模15亿，预计充分换手后流动性较小。 小幅配置博弹性 我们认为，小康基本面表现较优秀，但是因为是次新股，与同行业公司的估值差异较大，来自于股价的安全边际不足，不推荐投资者着重配置。但是同样的，作为次新股，股价的波动性较大，这对于转债来偏正面。此外，转债是公司上市后首次融资，公司转股意愿强烈。因此我们认为投资者可以在上市时小幅配置，博弈未来的弹性。 基本面优异，公司定位清晰 公司的定位在于中低端，销售渠道优势明显。2016年中推出的风光580（SUV）热销强力带动公司业绩，并且改善了公司的产品结构。我们认为传统业务在未来几年保持稳定增长，预期差仍然会落在新能源车。 风险提示：新能源车投建不及预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 转债投资建议：小幅配置博弹性 上市价位预计115-116元。以2017年11月20日收盘价计算，转债对应的转股价值为101.13元，与雨虹、国君相似，是近期上市比较接近面值的一只转债。转债发行规模15亿，预计充分换手后个券流动性较小。 小幅配置博弹性：我们认为，小康基本面表现较优秀，但是因为是次新股，与同行业公司的估值差异较大，来自于股价的安全边际不足，不推荐投资者着重配置。但是同样的，作为次新股，股价的波动性较大，这对于转债来说偏正面。此外，转债是公司上市后首次融资，公司转股意愿强烈。因此我们认为投资者可以在上市时小幅配置，博弈股价的弹性。 基本面优异，公司定位清晰：公司的定位在于中低端，销售渠道优势明显。2016年中推出的风光580（SUV）热销强力带动公司业绩，并且改善了公司的产品结构。我们认为传统业务在未来几年保持稳定增长，预期差仍然会落在新能源车。 2. 小康转债基本情况 2.1. 小康转债要素 小康转债的条款中规中矩，转股价23元，修正、赎回、回售条款都和市场上主流条款一致。以2017年11月20日收盘价计算，转债对应的转股价值为101.13元。 图1：小康转债条款 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2. 转债申购情况 小康转债于11月6日开放申购，由于不需要参与成本，导致很多个人投资者参与，中签率低也是预料之中的情况。最后，小康转债的中签率为0.00291446%。 3. 小康股份：聚焦三四线，新能源是预期差 3.1. 小康股份基本情况 小康股份成立于 2007 年，是一家集研发、生产、销售、技术咨询和租赁服务为一体的专业化集团。主要从事汽车整车及其发动机、零部件的研发、生产、销售和服务。主要产品包括运动型多用途乘用车（SUV）、多功能乘用车（MPV）、交叉型乘用车（微客）和商用车（微货和新能源商用车）等。公司目前的汽车整车制造业务主要集中于东风小康，小康动力、淮海动力和小康部品主要从事汽车发动机及零部件业务，此外，公司还通过旗下瑞驰汽车和金康新能源两家子公司大力发展新能源汽车业务。小康股份的发展战略是创建百 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 万量级且富有竞争力的汽车集团。小康股份董事长兼总裁张兴海作为公司创始人与实际控制人，持有控股股东小康控股50%的股权，通过小康控股间接控制发行人60%以上的表决权。 表1：小康股份部分产品 一、微客及微货 1、东风小康K系列 2、东风小康V系列 3、东风小康C系列 二、紧凑型MPV 三、新能源汽车 四、SUV 资料来源：wind，天风证券研究所 3.2. 业绩享受SUV增长红利 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司主要的业绩来源于整车销售，2017年业绩较好，主要是两方面原因，一是去年二季度业绩基准较低，归母利润仅7753万元，二是公司2016年中推出的风光580（SUV）热销强力带动公司业绩，并且改善了公司的产品结构，原本的MPV车型定价在3-6万元，风光580定价在7.5-10万元。 图2：小康股份营业收入和利润（亿） 图3：小康股份毛利率情况（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind,天风证券研究所 3.3. 投身新能源车领域 公司使用转债替代定增，募集资金用于新能源车领域的建设，拟投建5万辆的新能源车产能。新能源车是目前国家鼓励的方向，整车公司争相响应。销售市场上，今年上半年新能源乘用车销售表现抢眼，同比增加35.9%。 公司也早已在这方面开始布局，通过聘任特斯拉电动汽车创始人兼原CEO马丁·艾伯哈德担任新能源汽车顾问，提升公司新能源汽车产品定位与研发水平。并拟通过收购美国 AC Propulsion Inc、香港亿马、北京亿马三家公司100%股权，掌握国际领先的新能源汽车动力系统核心技术，提升公司品牌的国际知名度和公司产品的国际竞争力。 3.4. 投资看点与风险 公司业务聚焦中低端，销售网络覆盖全国主要县级城市，可以说公司是三四线城市消费升级的主要受益者。在SUV销售的带动下，公司主业表现稳健，未来公司的转股力量主要还是新能源车的预期差。 本次转债发行是公司上市后首次再融资，且用于替代公司原本的定增计划，因此公司转股意愿应该是比较强的，需要为未来发展腾挪空间。 风险点一方面是来自于估值。公司作为次新股，与其他整车商相比，估值比较贵。受限股解禁在2019年末，到时可能会对估值产生一定的冲击。 表2：同行业公司估值对比（PE） 公司名称 总市值（亿） TTM 17E 18E 小康股份 211.48 29.65 26.92 21.45 上汽集团 3867.23 11.52 10.81 9.82 比亚迪 1835.51 45.36 29.91 21.13 广汽集团 1656.29 18.95 16.60 13.22 长安汽车 581.49 7.55 7.31 6.57 宇通客车 544.63 14.84 13.89 11.90 福田汽车 197.44 41.74 24.56 18.27 江淮汽车 177.02 31.43 17.38 13.69 江铃汽车 127.98 17.10 13.55 11.80 资料来源：wind,天风证券研究所 注：PE估值中业绩使用wind一致预期 82.87 94.18 105.54 161.92 100.71 3.66 3.00 3.72 5.14 3.90 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180FY2013FY2014FY2015FY20162017H1营业收入归母利润利润增速（右轴） 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 另一方面，新能源车竞争日渐激烈，新的竞争对手和技术不断涌现，公司在新能源方面的投资能否达到预期具有一定的不确定性。当然，我们相信公司只要能在新能源车领域找准自己的定位，凭借完善成熟的供应链和渠道，还是有能力在新能源车竞争中突围的。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路4068号 卓越时代广场36楼 邮编：518017 电话：(86755)-82566970 传真：(86755)-23913441 邮箱：