平安银行转债上市定价分析：低估值，又不失弹性

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 低估值，又不失弹性 证券研究报告 2019年01月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 韩洲枫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518090005 hanzhoufeng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：转债配置时点已到-可转债战略配置系列（一）》 2019-01-15 2 《固定收益：城投企业债的风口来了吗？-城投债专题》 2019-01-15 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2019-01-13）》 2019-01-13 平安银行转债上市定价分析 上市价预估在104元附近，债底为93元，1月16日的收盘价对应的转股价值89元，面值对应的YTM为2.87%。 我们建议投资者申购平银转债，特别是中签率较高的A类投资者，同时公司业务处于转型期，2018年，公司的经营情况有所回升，归因有二：一方面公司转型零售初见成效，另一方面资产质量改善，坏账率降低。我们看好正股平安银行银行未来的发展 中签率预计：预计A类中签率在0.6%左右，B类中签率在0.2%左右。 风险提示：股价大幅波动，中签率与预期差距较大 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 申购建议：建议申购 上市价预估在104元附近，债底为93元，1月16日的收盘价对应的转股价值89元，面值对应的YTM为2.87%。 我们建议投资者申购平银转债，特别是中签率较高的A类投资者，同时公司业务处于转型期，2018年，公司的经营情况有所回升，归因有二：一方面公司转型零售初见成效，另一方面资产质量改善，坏账率降低。我们看好正股平安银行未来的发展 中签率预计：预计A类中签率在0.6%左右，B类中签率在0.2%左右。 2. 转债要素和中签率估计 2.1. 平银转债条款情况 平银转债的条款设置符合目前的银行转债的情况，面值对应的YTM为2.87%，对应的转股价值89元，债底为93.9元。其他条款不赘述： 表1：平银转债要素 转债名称 平银转债 发行规模 260亿 转股价格 11.77元 信用评级 AAA 利息条款 0.2%、0.8%、1.5%、2.3%、3.2%、4.0%。到期110赎回（含利息） 赎回条款 有条件赎回：连续30个交易日中至少有15个交易日的正股收盘价不低于当期转股价的120% ，赎回价格：面值+应计利息 回售条款 更改募集资金投向 修正条款 任意连续20个交易日中有15个交易日的正股收盘价低于当期转股价的80% 资料来源：wind，天风证券研究所 目前同行业转债的对于平银转债定价指导意义有限：大行转债仅宁行和光大，宁行基本面优秀，估值远高于1倍PB，而光大转股价值相对较高；农商行估值逻辑和大行有所区别，指导意义相对较低。 图1：存续银行转载估值情况（余额对应气泡大小） 资料来源：wind，天风证券研究所 大行转债因为其特殊性（波动率较低、无下修、无回售），很难找到转债比较，在转股价值附近的17中油EB反而比较适合对比。17中油EB转股价值为83.5，剩余期限3.49年对无锡张行江银吴银光大宁行常熟-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.0080859095100105110115% 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 应的YTM在2.25%附近，我们认为期限更长的平银转债对应的YTM已经具备比较强的吸引力，预计上市价在104附近。 2.2. 平银转债中签率前瞻 转债发行程序与张行转债类似，网下分为A、B两类，整体要求中签率3*B类>A类>B类=网上。按照张行的经验来看，中签率最终会趋向于A类中签率约为3倍的B类中签率。 从近期申购情况来看，B类投资者占比在20%~30%左右，且申购往往低于上限。 我们对于中签率的预测基于以下假设： 1.原股东配售率62%，配售金额约为160亿左右； 2.网下申购户有700户，其中B类占比20%，户均申购为上限50%； 3.网上申购维持在7亿张左右； 4.A类中签率约为B类的三倍。 我们预计A类中签率在0.6%左右，B类中签率在0.2%左右 表2：中签率敏感性分析 网下申购户（户） 500 600 700 800 对应A中签率 0.90% 0.75% 0.65% 33.33% 对应B中签率 0.30% 0.25% 0.22% 11.11% 资料来源：wind，天风证券研究所 3. 基本面情况：转型零售，低估值兼顾弹性 前期利润放缓，2018年增速回归 受制于宏观经济下行压力，平安银行的整体经营情况在2015年开始有所放缓，营业收入增速由 2014 年的 40.7%下降至 2017 年的-1.8%；归母净利 润增速由 2014 年的 30%降至 2017 年的 2.6%。2018年，公司的经营情况有所回升，归因有二：一方面公司转型零售初见成效，另一方面资产质量改善，坏账率降低。 图2：平安银行营业收入和同比增速（FY2014-2018） 图3：平安银行归母利润和同比增速（FY2014-2018） 资料来源：wind，天风证券研究所 注：2018年数据为业绩快报 资料来源：wind，天风证券研究所 注：2018年数据为业绩快报 转型零售初见成效 近几年，传统信贷业务的竞争激烈，并且信用风险持续暴露，各家银行都在逐步提高零售业务的占比。公司积极转型零售业务，已经在2018年初见成效。公司2016年起转型智能化零售银行，零售业务发展迅速，从收入和利润的占比来看，提升明显，目前零售金融占总利润已经接近68%的水平。 -50510152025303540450200400600800100012001400FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018营业收入同比增速（右轴）%亿05101520253035050100150200250300FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018归母利润同比增速（右轴）%亿 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：零售业务收入和利润占比 资料来源：wind，天风证券研究所 从存贷款的增速方面也可以看到平安的转型成果。2017年以来，公司做精对公，主动退出一部分高风险的对公贷款，并且发力个人存款和个人贷款业务，两者增速迎来分化。 图5：公司存款增速VS个人存款增速 图6：公司贷款增速VS个人贷款增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 30.60%40.10%51.20%41.20%67.60%67.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018H1零售收入占比零售利润占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2014FY2015FY2016FY2017公司贷款余额增速个人贷款余额增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY2014FY2015FY2016FY2017公司存款余额增速个人存款余额增速 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com