一、AI总结内容
一、核心要点
- 海外方面：美国8月核心PCE符合预期，整体PCE受能源上行超预期；美欧经济分化收敛，欧洲更强、美国边际走弱。
- Jackson Hole演讲：沃什释放三大鹰派信号，包括认为当前金融条件宽松、劳动力市场回归均衡、通胀按2%目标收敛速度不足，加息时点或前置。
- 国内K型分化问题：K型分化体现在供需、内外需、新旧动能、消费内部等多维度，成因包括新经济传导弱、传统经济受地产化债影响、企业内卷降费。
二、投资线索
- 海外：市场定价年内加息1.5次，该机构认为9月加息非基准，12月加息概率高，加息或为周期拐点起点而非一次性操作。
- 国内：政策加码可破局K型分化，经济自身逻辑也会推动分化收敛，消费品出口反弹明显，7月工业企业利润下游行业增速改善。
三、风险与关注
- 通胀下行节奏不及预期，导致美联储加快加息节奏。
- 国内政策落地力度不足，无法有效缓解K型分化。
- 海外经济增速下滑，影响国内出口表现。
二、音频原文（转写）
大家好，欢迎参加申万宏源宏观沃什杰森后首秀周见系列会议第九十五期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要泄露散布。转发电话会议纪要、任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。
申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。呃，各位投资者朋友，下午好，我是申万宏源的陈达飞啊，欢迎收听我们每周日下午三点钟的呃周见系列电话会。本期是第九十五期，今本次会议呢，我们的这个主要议题啊，还是聚焦呃 北京时间上周五的啊jackson hall年会落实的发言啊。所以的话呢，一会儿第一个环节我这边主要是分几个方面去展开。
第二个环节的话呢，是我们的图墙啊，主要聚焦国内的。一个专题。啊，如何这个破局K型分化？除此之外的话呢，还汇报一下。
最近啊，国内的一些 呃，数据和热点跟踪。那么下面的话呢，这个时间啊先由我这边来汇报一下。关于呃上周的这个 你。呃，一些高频的话呢，我也是先简单做一个总结哈。
上周的话呢，一个重要的数据啊，就是美国的P C。通胀数据 呃，整体来讲呢，还是核心的部分是比较符合预期啊。但是整体部分的话呢，因为 这个能源在整个八月份呢有一个。明显的这种上行啊，所以的话对于
啊，P C通胀的影响。
呃，是超预期的一个很主要的来源。除此之外的话呢，像德国的I F O商业景气指数呢是大幅改善的。呃，我们在此前的一篇报告当中呢，也重点去强调了美欧经济从分化到收敛的这个。特征啊，需要呃这个重视，因为 从六月份之后啊。
跟前面的一个季度去做比较的话呢，还是有比较大的不同。此前，正是因为美欧之间的分化和美股、欧股之间的这个分化。是导致美元呃偏强的一个很重要的。呃，因素啊，但是六月份以来这个因素出现了一个逆转。
即使到八月底这个时间，我们看到的美欧之间经济基本面层面的分化。是变得更加突出的，而不是说这个。收敛到一定程度之后呢，开始有。一些这个这个。
嗯。方向性的。呃，开始变得不明确了。其实不是的，欧洲依然在变得更强，美国呢？
边际上依然在这个走弱。嗯。这是关于海外的这个。那数据哈。
那么关于jackson hall的话呢，我主要从三个方面去展开。第一的话呢，我觉得有一个信息点值得强调。呃，市场之所以对这次例会，呃，这次会议本身 呃，关注度极高哈。这个很核心的一点，确实市场对此次例会的一些。
呃，定价啊，当然我们这个 主要是从 呃，当天的总体表现来看。对。贵金属啊，对于美元，包括对于利率等等。包括权益市场都是有。
比较直接的这个影响，但是我们还是想。一会分阶段去展开一下。第二个的话呢，就是去呃提炼一下，落实本次演讲的三个最核心的鹰派信息。啊，以及与此前相比较最大的不同来自于什么地方？
为什么我们在这次会议之后的话呢？把所谓的加息的时点可能要往前置。啊，因为我以以前我们是觉得 到明年的二季度。由于都处在一个去通胀的顺风期。
所以二季度之前。依然都偏安全。但是这一次的话呢，他对于 加息的反应函数更加明确。也更按兵不动的条件更加苛刻。
那所以的话呢，我们觉得还是。有必要把这个音派的信息啊，三方面。啊，不展开太多去讲。前两部分我们都出了卧室新政的第一篇、第二篇报告，就是针对这两部分去展开的。
啊，所以我们重点聚焦在第四部分。他对于美国经济现状的认识。以及相应的货币政策立场的看法。因为说实话，沃石惜字如金哈。
他此前对于 经济的看法基本上呢，是一个叫照本宣科式的。啊，就是 呃，声明当中是怎么说的啊？他基本上就是一个读稿式的去跟市场做一些沟通。啊，所以这一次的呃jackson hall的话呢，他的一些发言 可以说是他。
啊，说首次都不为过啊，说是他。首次全面的。呃 观察或者是要分享啊。他自己从对三个问题的一些观察。
同时，从他自己的口中。啊，表达出了他的。政策的倾向性。啊，我们可以在呃六月份、七月份的。
呃，会会议包括后面的发布会。然后再加上纪要当中呢，可能能够看到一些。共识，对吧？但是并不一定代表卧室个人的倾向，读不到啊，读不到他抹掉了这个名字。
那么第一条信息点。鹰派信息 就是来自于他对于金融条件的观察，他认为 广泛的金融状况并不具有限制性。换言之，他认为当前美国的金融条件。是宽松的，它是从哪几个方面展开的呢？包括企业的资本开支、股票的表现、市场对于企业盈利的预期、公司债券和杠杆的信用利差、企业债的信用利差，还有银行信贷的条件等这些方面去综合而言。当前的金融状况是具有是有宽松性的，实际上呢还有另外一个方面它没有明确展开去讲啊，或者说。呢它是放在另外一个方面去展开的啊，就是当前的货币政策利率水平也不具有限制性啊，也不具有限制性。所以我们呃最近一段时间一直都在讲，包括从去年来讲，一直都在一直都在说这件事情，就是说货币政策呃基本上呢呢。没有限制性啊，在此前鲍威尔时期还说呢还有一点点限制性。
那你随着这个二月份之后的这个通胀上来之后，你 利率都接近负值了，怎么可能还有限制性呢？那么这一点的话呢，在沃什的演讲当中是有了一个明确的。啊，说明啊不具有限制性。啊，这个地方我还要指指指出一点啊，因为 这个路演过程当中，老师们也经常会问到。
啊，说这个。啊，企业AI这件事情对吧？是战略意义，战略意义对吧？非常重要。
啊，是大国关系的。这个重要的博弈的焦点。啊，与此同时的话呢，AI的企业融资 确实已经呈现出一定的信用利差走扩和资金面的紧张。那么在这种情况之下。
美联储。是不是？或者说，这是不是可以排除？联储加息的。
可能性。那么这种情这种的话呢，其实就是我们市场这么去理解，从这个角度去理解。当然无可厚非。是吧，我们 肯定还想，还是想把此作为联储加息的一个约束条件。
但是从美联储决策者的角度来看。你他们得到的信息是什么呢？就是沃什这次会议讲到的。不具有先知性。
啊，不具有限制性。连那不具有限制性的。第二层意思是什么呢？因为金融它是顺周期的。
所以如果说金融依依旧 照着这种偏扩张的方式，企业家杠杆就是金融周期的内核嘛。啊，这种行为就是金融周期。滚动起来的内核 而金融周期是有顺周期性的。啊 如果没有外力的话，它是自我正反馈的。
那么这种情况之下的话，如果说信贷金融条件依然宽松。那么其实对于政策决策者而言，这就是未来通胀。粘性超预期的一个。主要力量。
而如果他想 啊，这个这个对抗这种力量。就需要通过。加息 把这种力量通过外在的这种啊，美联储决策的方式。去。
打破他的这种。所谓的正反馈。所以实际上我们我们说啊，你因为有资金的需求，所以联储可能不加息。但是联储的观点是因为这种。
顺周期特征。导致了通胀粘性有可能超预期，所以我希望呢通过外在力量。去影响这种正反馈。来给通胀降降温。
所以联储本质上它是要通过。影响金融条件。去影响通胀的。数据的和改变通胀的路径的。
所以的话有时候我们 啊，以这个叫AI融资约束啊等去。啊。去支撑，呃，或者说去去这个说美联储可能不加息啊等等。这实际上是站在两个完全不同的立场。
那么从货币政策端来讲。它是需要通过仅金融条件去压制通胀的。否则他。任何事情都做不了，他基本上要通过这个条件去去传导。
第二个的话呢，就是鹰派信息二。这个我不过多的展开了，就是美国经济内需的韧性和充分就业。但是这里面有一个逻辑关系需要强调。啊，就是 那他举了很多例子啊，引引引用了很多证据，这个我们也不过多展开，老师们应该看到了相应的一些稿件。
啊，就是此前这种叫预防式加息呢。劳动力市场回归平衡会成为美联储预防式加息的。充分条件。啊，就是说他会认为说，哎，现在劳动力市场已经恢复均衡了。
那么后面的话呢，需求的这个修复呢，它还有一定的惯性啊。所以的话呢，我要在这个修复到均衡位置的时候，可能就要启动。啊，加息的这个进程，预防是加息的进程。但是过去这二十多年里面的话呢。
啊，所谓的菲利普斯曲线的斜率的平坦化。导致。现在。劳动力市场上的这种韧性，所谓均衡。
它是联储加息的一个。啊，或者叫 呃。这么这么去表述，就是联储。加息的后顾之忧，现在是没有的。
啊 啊 那么换言之。他在。啊，未来如果真正启动加息的话。
那么这个加息对于经济的负 负面影响。是可承受的。或者说呢，觉得这个负面影响。可能是可控的。
啊 所以。劳动力市场的充分就业状态。啊，它不是加息的充分条件。不不会说，因为就业好，增长好，所以他要去加息。
而是说因为通胀的原因。出发而得到是否加息的结论。不会因为劳动力市场而有牵绊啊，而有牵绊是这个道理。所以我们啊要说或者说要论证加息不加息，还是得从通胀去找解释、找原因。
那么这就是第三个信息点，也是这个后劲比较大的最主要的信息来源。那么就是关于他关于通胀的一些描述，以及由此而出发认为未来政策有什么。样的有紧缩的倾向性。那么关于第演讲第四部分第三块的内容，就是关于美国通胀目标、潜在通胀趋势、未来怎么去观察政策有什么样倾向性内容都在这个地方啊。
这也是跟七月份最大的不同的来源，因为七月份记者老是盯着问他百分之二通胀目标是啥啊，然后呢这个他对于加息 按兵不动，降息这三种状态也都是持完全开放的态度啊。说呢，如果通胀持续高于预期，高于目标，他会加息；如果通胀如预期回落，他会回落，他会降息啊。什么话都被它说了，但是这一次对于通胀的描述更加的啊明确。
一、它没有这个像啊上一次例会当中回答百分之二说，哎，我虽然官方上说的是。PC同同同比，但是我可能会关注一系列的指标等等等等。这一次它很明显强化了PC同比2%目标值啊，这个是呃这个这个指标本身的话呢，是更加的明确了啊，而不是像7月份那样去淡化这个PC。因为PC呢确实有它自身统计的一些问题啊，就是啊这这一年来PC明显高于CPI，主要也。
原因就是P C当中，或是叫涨价。相对高的在P C里面权重都更高，所以它确实有一些统计的问题。这也是落实。啊，总是不太想那么承认PC百分之二这个目标值一样，因为它确实有一些科学所谓科学统计的问题。
但第二个信息点来自于什么呢？就以前他也会去讲潜在通胀，underlying inflation这个概念。但是他没有解释潜在通胀是什么。啊，这一次明确。
它要区分上升、下降、停滞三种状态。第二。他所 呃，理想的去通胀。不仅要求方向是向下的。
而且还提到了一个速度的概念。也就是说呢。按兵不动的条件现在变得。比较苛刻。
这也是为什么我们在七月的时候，当时说两到四个季度按兵不动是基准假设。是因为 方向是向下的。这一次。演讲 他明确了方向之外。
还需要看到的就是。速度问题。啊，速度问题。啊，当然他没有明确速度本身是什么呀，例如是不是平均每月下降零点一个。
百分点，这个他没有说。啊，这个他没有说。但是很显然，比以前要更加的。确定啊，更加的确定。
啊，按兵不动的条件，这个门槛变得更高。同时，他还否定了另一种说法。啊，因为所以对于 服务通胀啊，这个。而言，工资水平非常重要。
而工资水平在过去的这一段时间，几年时间都是下降的。今年因为高通胀的问题，还导致 实际工资水平甚至转负了。所以这个并不是。啊，他认为的。
对通胀可以放心的一个依据。所以他另外又提到了，为了评估所谓的潜在通胀，他认为PC价格的扩散指数更加更加有启发。这个呢我们过去也一直都在用啊，他用的这个指标呢是一百九十九个分项，我们自己拆的时候用的是一百三十一个分项。确实，但是读数跟他差不多啊，按照十二个月同比来讲呢，有百分之五十四的分项同比。
已涨幅超过百分之五十三。虽然相比疫情百分之七十七已经有所下降，但是疫情前的二十年平均水平是百分之三十二。换言之，从他的角度来讲，疫情以后的这轮去通胀才行至半成啊，才行至半成啊。那么这样的话呢，其实嗯很显然压力就比较大啊。
虽然说他也提到了所谓通。重大预期还是被锚定的。但但这个太长期了。啊 但这个太长期了。
也就是说呢，我们如果用长期的 啊，这个视角。去理解当前的通胀的话。在沃什看来。他已经对这个长期分析的一些框架。
失去了耐性。还有一个冷知识。沃什或者说美联储的这个长期本身是多久时间呢？他们呃，这个伯南克曾经提到过。
五到七年。或者说五年左右。啊 美联储的经济预测摘要 一般会给个三年内的。啊明确预测。
剩下的就是长期。这个长期的话呢，一般认为五年。但是很显然。从二一年到现在。
PC冲账已经有五年多时间。位于百分之二以上。所以我们。要想理解未来美联储政策。
可能确实不应该。用最近这一个季度的边际变化去理解联储的政策。因为 啊，如果把时间放长的话，你会发现 他九月份加息也没有任何问题。甚至应该更早，或者说九月份加息本身。
都已经远远落后于曲线了。啊，那么这是几个三个核心的鹰派信息点。那么我们怎么看呢？那我们怎么看呢？我们简而言之。叫加息。箭在弦上，但还需见机行事。啊，我们 如果从偏策略、偏更短期的因素来看。
市场定价了一点五次年内加息。嗯，这至少 要求。十二月份。确定加息一次。
九月啊，十月份。呃，这个加息半次大概是这样的一个情况。如果从这个角度相比市场定价的水平而言。我们还是倾向于认为。
嗯。立场偏割巴一点。我们的主观立场是偏鸽派一点。九月加息并非基准假设。
十月例会又临近中期选举。所以的话呢，如果未来数月观察到通胀下行不达预期。十二月份加息的概率确实很高。而且还有一个偏中期的。
战略性的判断。一旦启动加息。我们不建议将其理解为。一次性的。
预防式加息。而是货币政策。转向加息的。一个拐点的确立。
啊，因为这个在路演过程当中呢，也会包括在七月份的例会，当七月份例会之前。也有相应的一些观点和说法。认为说这个好像加一次就是利空的落地啊，虽然本次 啊，这个这个 呃，jackson hall的市场交易的话呢？前一个小时也是这么去交易的。
但是很显然。一旦说他加息了。可能就是他。认为的这些。
条件是相对比较充分的。例如，你现在不够紧，对吧？第二个的话呢，这个经济很有韧性。第三的话呢，就是所谓的通胀。
潜在通胀的趋势并未以 合宜的速度向百分之二收敛。那么很显然。他 加一次息。能不能扭转这个预期？
我觉得是很难。历史上。加一次息就结束的案例，就是九七年三月份。而这一次案例呢？它是跟后面的亚洲金融危机的爆发是相关的。而 本世纪以来，亚洲新兴市场国家的。这个抗风险能力。尤其是这个所谓的外部风险的能力。
是显然增强了的。否则2022年。就会出。很大的事情啦。
啊，很长时间了。所以的话是不是加一次就结束？我觉得是这样，节奏肯定是偏慢的。但是。
啊，后面的。会不会有第二次、第三次加息？这个在很大程度上。跟市场的互动有关系。
如果说加一次。市场呢整体来讲呢，就处在一个叫弱景气的这个状态。那当然这一次可以管更长时间。但否则的话，当市场意识到好像。
联储又进。不加息了，暂停了。几次之后，那么可能啊，这个景气、风险偏好又起来之后。美联储依然还会有第二次。
第三次等等。啊，第二次、第三次等等。啊，所以我们说呢，这个除了像一九九九年之后的这个加息。去去参考之外，我们还可以假设一九九七年如果加三次会怎么样？
啊，会怎么样？这也是一个。呃，参考的案例哈。那么后面如果说真的要加息。
我们 从我自己研究的角度来讲呢。一个更合适的方式是。在某次 例如九月份。或者十月份。
在这样的，如果假如说十二月份加息的话，那么我们可能是可以期待。在九月份或十二十月份的这个会议声明当中。去呼应沃什的一些鹰派的观点。例如在这个声明当中。说啊，美国通胀没有。
按照预期的速度朝百分之二收敛。这就意味着下一次。可能要加息了。而且我倾向于认为市场 大概率能够识别的清清楚楚。
这个加息的信号。就如同一九九九年五月份加息一样。他就。非常清楚。
声明 担心通胀风险。倾向于加息。在这一个声明当中。啊 所以的话呢，我们觉得就是总结一下哈，就是。
这个前面的一些关于这个信号的。一些鹰派的信息呢？啊，分三方面去展开了。啊，那么我们主观上对于 短期而言的。
货呃，货币政策的立场看法。是。如果年内需要有一次加息的话，大概率是放在十二月份。所以的话呢，这里面有一点点的预期差在。
啊，但是这些玉这个玉器上 是偏。策略层面的。而不是战略层面的，如果战略层面而言。一旦启动加息。我们还是建议。
把它作为一次。更。可能更慢，可能是慢的。但可能会更长一点的。
加息周期的一次。起点和拐点的确立。那么下面把时间啊交给图强。嗯。
嗯，好的，谢谢大飞总。呃，各位投资者朋友，大家下午好。啊，我是 千万宏观主图墙。那我这边的汇报呢，大概分两块内容。
呃，第一块的话是我们的这周专题。主题是如何破局？K型分化 那因为这块大家之前讨论也比较。多啊。
那这里面我们的结论呢，就是。未来推行分化的破除，确实需要依赖。这个政策的一些加码。呃，但即使没有政策，可能也会出现一些。
K型分化 在收敛的过程。啊，就我们第一篇专题的一个结论啊。然后呢，第二块的话也会。这个简单过一下，这周公布的经济数据。
呃，主要是 这个这个周周四周五的时候出台的。七月份工业企业利润的这个数据。啊，那也也比较好，而且我们看。结构啊，反而是 这个下游行业的利润增速在 明显改善。
呃，晚点我们也会。呃，重点去讨论一下。うん。那先聊一下k型分化这篇报告啊，那主要我们是去。
回答三个问题。第一个的话是K型分化体现在。哪些领域？あ 这里面既包括 市场共识 呃，也包括共识之外。啊 那共识的话，主要就是三个K型的特征。
呃，第一个是共强虚弱。我们看代表行政指标。2025年到现在，工业分析价值的增速基本上均值在 百分之五点七附近。嗯，但是呢，营收的增速，尤其是剔除通胀之后的实际营收的销量增速。
反而是大幅偏低的。基本上要比 工程第一个两到三个百分点。感觉供给偏强，但需求偏弱的一个特征啊。然后第二块的话呢，就是外需强内需弱，啊，出口比较好。
嗯，但是呢，消费啊，投资比较差啊。然后第三块的话就是，新动能比较好，劳动能比较弱。比方说看代表性指标，呃，高技术制造业的的这个营收的增速。是一直在改善到百分之八附近的。
但是呢，除开高就知道，就等于说其他行业的营收增速反而是持续回落到百分之一附近。那等于说有三个市场共识的。可以进行更换。啊，也有大家没有看到的这个共识以外的KT方法。
消费这个指标里面。它内部也有。三个细分的K型的特征。嗯，第一个的话是。
消费主体是可以进行分化的。今年以来，全社会所有群体的消费增速就设零的增速确实是在 大幅的走弱。但是呢狭义的齿衡量居民端的消费，反而是边际改善。等于说今年更多是一些。
除了居民以外的，像企业呀，这个政府、社会集团主体。消费大幅下滑。这主体层面的一个分化啊。然后第二块的话，就是消费的规模。
在分化。一些大宗消费。那限额以上，今年是不好的。但是呢一些限额以下小额消费、大众消费。
今年反而是边际好转。嗯，包括七月份社龄里面也是限额以下是在改善。这是消费规模层面的一个分化。あ。
然后第三块的话是消费的细分行业啊。有四个小K型。第一个的话是消费的种类里面是。服务相对比较好。
但商品比较差。呃。然后呢，商品里面呢，又是必需品是好的。百分之五的增速。
但可选品太差了，负百分之五。呃。可选品里面嘛。又是以旧换新。
比较差。像其他品类，像什么？这个文体与用品啊，都还不错的。啊 �psilon。以旧换新
