国金固收债市早知道第121期 债市走势分析

发布时间：2026-08-31 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本期为2026年8月31日国金证券固收团队债市第121期早知道会议，面向专业投资机构客户，仅用于研究交流，不构成投资建议2. 债市上周出现利率回调迹象，市场担忧九月传统偏弱行情（俗称“九月魔咒”），本次会议核心复盘债市回调类型框架并分析当前市场状态 二、债市回调类型及历史复盘 1. 债市回调分为三类：微观交易结构过热引发、宏观经济因素变化引发、宏观与微观因素共振引发2. 典型案例：2024年七八月份回调属于宏观因素（PPI底部向上转折）引发；2021、2023年回调属于微观交易过热叠加供给扰动引发；2016年三季度回调为宏观与微观因素共振引发3. 不同类型回调的持续性与幅度差异：微观因素引发的回调幅度可控；宏观因素引发的回调时间跨度长；宏观与微观共振易演变为市场反转，需重点警惕三、当前债市宏观经济周期分析 1. 宏观指标分三个层次：第一层次为M1、社融等，2024年7月见顶；第二层次为企业部门信用增速，2025年年初见底企稳；第三层次为通胀、库存等，2025年7月见顶2. 目前处于小周期阶段性高点，非底部向上反转阶段，向上反转风险不高 3. 长周期需关注地产问题：当前地产政策重心不再是短期刺激需求，内生企稳条件仍不足，需警惕长周期拐点信号四、当前债市微观结构分析 1. 2026年五六月份起提示交易拥挤度过高，近期基金主动降久期，公募基金久期中位数从3.26年降至3.16年，久期分歧度从29%升至43%，微观拥挤度边际缓和但仍处高位（久期绝对水平为过去三年95分位） 2. 债市微观交易情绪指数读数74%，仍处于偏拥挤区间 1. 过去一周基本面高频数据边际回升，利空债市的指标占比升至48%（7月底为40%），生产开工、需求出行、价格类指标多边际偏空，CPI多数指标、PPI多数指标偏利空 2. 当前市场呈现“微观拥挤+宏观边际改善”组合，与近年三季度末状态类似，但今年宏观边际变化与微观脆弱性共振力度弱于部分年份 3. 短期债市回调更接近2021、2023年交易情绪消化行情，幅度可控，核心观察情绪指标是否调整至50分位以下、久期下降、分歧度回升至高位，若满足则回调充分 六、后续关注 1. 需警惕微观交易拥挤度过高引发的市场波动风险，情绪指标变化为核心观察点2. 需跟踪长周期地产拐点的相关数据信号3. 关注宏观边际变化与微观脆弱性的共振力度变化 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国金固收战事早知道第一百二十一期。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点。 专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容。和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等，涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。哎，好的，各位投资者朋友，大家早上好啊，我是国金证券的尹瑞哲，呃，很高兴呢借今天这个债市早知道的这个机会啊，跟大家介绍。 汇报和分享一下我们对于市场的一些观察和思考。呃，从上周开始呢，债券市场开始出现了一些这个向上利率回调的这个迹象啊。那么我们也知道啊，从过去几年的这个历史的经验规律来看的话呢。每每到这个九月份这个时间窗口。 呃，市场的表现呢？普遍来说都是会偏弱一些。所以呢，大家很容易把这个短期的回调啊。去和过去几年我们所观察到的这个九月的 市场的魔咒联系到一块儿啊，所以对于这个市场回调有一定持续性的这个担心呢。 我觉得在短期当中。也是有一定程度的这个扩散和发酵的。那么如果我们仔细的去回顾和复盘一下历史上这个债券的回调的类型的话呢？我认为大体上可以分为三种啊。 主要呢，第一种是由这个微观上。交易结构过热引起的回调。第二个呢，是由于宏观上。呃，出现了一些方向的变化和转折引起的回调。 那么第三个呢，就是 宏观因素和微观因素的共振所形成的这种回调。你从过去几年的这个例子上来看的话呢。比方说我们在。去年的七八月份啊。 当时从这个微观数据上来看。没有看到特别明显的这个过热的一些迹象。但是呢。在去年的三季度，债券市场还是出现了。 比较明显的下跌啊，那么这种类型的调整呢？我们大体上可以把它界定成。有宏观因素的变化所引起的这个回调，因为去年七月份那个地方呢。形成了P P I。 底部向上的一个转折啊。那么比如说像二一年或者二三年啊，其实我们从这个宏观周期的位置上去分析的话呢。基本上都还属于一个下行过程的。中前段。 呃，但是在微观上出现了这个交易过热的这个情况，所以 呃，由这个比方说供给因素的扰动一叠加，那么就形成了这个市场的。阶段性的由微观因素所导致的这个回调。那么再往前说，比方说在 16年的三季度这种地方。啊，无无论是宏观的变化也好，还是这个微观的因素也好。 形成了共振啊，那么后续我们看到的这个市场的这个调整呢就比较大了，它甚至演化成这个市场的反转了。所以。我们去识别清楚啊，一个回调它背后到底是一个。宏观问题还是一个微观问题呢？ 可以在很大程度上帮助我们去评估。这个调整的持续性以及。可能会发生的这个变化的一个幅度啊，那么当然我们最担心的就是 宏观因素和微观因素的这种共振啊，因为这个。一定程度上都不是调整，而是一种反转了。 但如果说只有这个微观因素在当中起作用。那么。一般来说，这个调整的幅度呢就可控啊。但如果是 宏观因素出现了变化，那么不管有没有这个。 微观上的这个证据作为辅助呢，其实 这个市场调整的这个时间跨度啊，一般来说都会比较长。所以站在目前这个时间点上呢，我们也同样就这个框架来做一个大致的这个评估和分析。那么从这个宏观的角度来看的话呢？呃，之前几次在这个早会的时候，我也跟大家谈到了，就目前这个时间点上呢。 看起来更像是一个。小周期见顶刚向下回落的这个时间点啊。呃，因为我们知道啊，历史上 呃，中国的这个基本面的这个数据啊，如果要下要发生这个向上的好转或者改善的话。一般来说是三个层次。 啊，第一个层次。最早会出现改善的这个信号。一般来说呢，是类似于M一。或者类似于社融啊，或者类似于这个。 呃，企呃，政府债券的发行啊，这些指标。那么我们现在回头来看，其实 M1的拐点和社融的拐点。都是在2024年的四季度啊，924之后所出现的。那么这最早发生复苏的这一批这个指标呢？ 基本上都是在去年的六七月份左右见顶的啊，无论是M一也好，还是社融也好。顶部都是在去年的这个七月份左右形成的。那么随着这个M一和税容的这个改善呢？呃，接着会向第二个层次的这个指标去演进啊。 一般来说，呃，比较有代表性的就是 银行的信贷啊和企业部门总体的这个信用的增速。那么当然这一轮过程当中呢，我们没有看到过。特别明显的这个银行增信贷增速的这个回升的这个过程啊。但是问题是呃，从二四年之后呢。 整个企业债发行的这个速度是明显的这个加快了。所以如果我们把这个企业债和 银行现在加到一块来看的话呢。事实上，2025年的年初就是一个拐点啊，从那地方开始呢。它停止了这个向下啊收缩的这个过程。 那么从 二五年的年初到今年的四月份之间啊，企业部门 合计这个呃债券发行的这个信用增速呢，是底部持平的。所以一定程度上，你可以把这个一年左右的底部持平期啊。给他看成是以前的一个复苏期，也就是说。因为现在这个下行趋势过于明显了，所以它一段时间里面如果不降的话。 那么一定程度上就。已经是一种复苏的表现了。那么第三个层次的指标呢？是像通胀。 和库存这些变量啊，那么我们知道这些变量。都是在去年的七月份左右才见底，开始向上去回升的。那么到现在呢，也差不多运行到了这个顶部的位置附近。所以简单而言啊。 一个小的复苏周期里面是最早是社融和M一，其次是企业部门信用啊，最后呢是这个。通胀和库存。那么现在这个位置上很明显。呃，最早发生改变呢。 像M一和收容 以及企业部门的信用增速都先后在去年的七月份和今年的。四月份这个地方见顶了。那么最晚发生改善的就是通胀这个指标。也是在近期啊，基本基本上到了同比的一个高点附近。 所以从这个角度来看的话呢，目前 应该是一个小周期的阶段性的高点啊，而不是一个低点，所以。我们觉得至少和去年的七月份的这个位置看。差别是比较大的，就是目前。我们所面临的这个小周期的。 呃，向上。反转的这个风险其实是不高的。那当然呢。大家也会对于一些长周期的变化去产生担心，比如说地产的这个问题啊。 那正好加上。上周有一些这个地产的这个政策出来。啊，所以我想短期可能关于这方面的这个担心呢，还有一定的扩散的这个可能性啊。但是我们要知道，嗯，现在的这个环境呢，跟过去确实是有很大的这个区别了。 就是地产就算会出政策的话，但是它也不可能是作为我们刺激短周期经济需求的一个很重要的这个方面去推动了啊。换句话说，以前我们可能会把地产作为刺激短周期经济需求起起稳的一种一种手段啊，但是现在我想即使是有这个政策上逆周期去进行调节的意愿的话。它的这个重心啊，也不可能是放在像地产这样的这个传统的这个部门上了。所以呢，呃，我们更多的还是要结合这个数据去评估，就是这个部门的这个企稳，更多的只能靠它内生性的降到底之后自发性的去回升，而不是靠这个政策外外部的去拉动了。 那现阶段呢，由于整个这个呃按揭利率或者说公积金贷款的利率和这个租金回报率之间，还是有一个比较明显的这个正向的一个利差。所以呃，内生性企稳的这个条件呢，目前看起来还是缺。法一些，所以我觉得后续我们需要对于这种长周期变化的这个拐点保持充分的这个警惕啊。但是呃，这种拐点的这个判断应当说还是需要数据去做支撑的，而不是靠呃一些这个政策的这个噪音啊去去去去判断它。 所以这样评估下来呢，呃，现在这个时间点上至少跟呃一六年的十月份或者跟去年的七月份不太一样啊，它不是一个小周期底部往上拐的这个位置，它是一个顶部往下拐的位置。那么这个状态其实跟二一年和二 二三年呃，我认为相似度会更高一些啊。那么除了这个宏观的这个风险之外呢，微观上的这个风险相对来说客观一些啊。呃，我们差不多从五六月份之后就提示整个市场的这个交易拥挤度，它到了一个比较高的这个水平里面，而且在过去这几个月当中没有得到特别充分的这个解决。 呃，不过从短期的这个变化来看呢，至少市场的这个分歧啊出现了比较快速的这个抬升啊，这个算是一个情绪开始出现消化的一个一个一个征兆。那么 另外跟往年相比呢，在九月份这个调整的行情里面，往年一般来说都还会叠加一些这个资金价格的这个冲击啊。因为七八月份呢，往往是年内资金最宽松的时候，那么到了九月份就会给它留出这种边际上转紧的这个空间。那么今年跟往年相比呢，因为七八月份啊，就是本身这个资金也没有出现特别明显的往下去松的过程啊，那个特别明显的松的过程可能今年是在四月份左右去出现这个形成的。 所以反过来想的话呢，你九月份这个资金价格向。上去运行的这个空间本身天然也就一定程度上会被压缩。所以总体上评估下来呢，就是最近的这轮回调啊，嗯，比较客观的风险主要就是在微观结构层面啊，就是整个交易盘啊，它对于超长债的这个持仓的比例过高了，九七的这个水平比较也同样比较高了，包括像超长端的一些成交热度的这个指标啊，它的换手率水平啊，也都是在维持在高位。所以我们倾向于觉得呢，就是今年如果说 在这个地方要回调。 那么它在性质上会比较接近于21年或者23年的这个情形啊，它主要就是要对于这个过热的这个交易情绪去进行一段这个消化和回吐的啊。因为客观上说，历史上在交易情绪高高位连着走这个大幅度的利率下行行情的这个这个几率啊，其实并不是特别高的啊。所以相对应的，我认为短期我们在评估这个调整是不是已经得到充分的释放的这个呃统的过程当中呢，最核心的观察呢就是这个。情绪指标的一个变化啊，一般来说，如果我们总体的这个情绪指标调回到五十的中位数以下啊，或者说这个市场的分歧度又重新回到高位啊，九七水平也有一定的这个下降。 那这几个条件都满足的话呢，那证明这个回调的过程可能就相对来说已经充分了。但至少跟过