国金固收债市早知道第125期：债市与经济结构分析及调研安排

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 经济结构转型对利率影响：传统宏观指标（日均耗煤、水泥价格等）研判利率的边际作用下降，因经济结构分化明显，上下游周期错位。 2. 不同期限利率影响因素：短端定价核心受下游消费品通胀影响，10年期中枢与信用周期相关（需叠加企业债券发行），30年期利率受经济转型类指标（如出口-社零增速差）影响，长期利率上行空间受限。 3. 债市近期行情：9月债市调整逻辑已在6月提前演绎，今年调整幅度会弱于往年，需关注四季度基数、全球价格上涨、供给节奏等扰动。 二、投资线索 1. 国金固收发布经济结构转型数据库，从宏观、用电量、工业企业利润、上市公司四个维度跟踪结构变化及与利率的关系，可联系团队获取。 2. 后续活动：周日举办“AI浪潮与投研革命”大类资产高峰论坛；下周安排辽宁（营口港、大连城投等）、天津（中铁建大桥局等）调研。 3. 烟台调研情况：覆盖国风蓝天、烟台财经等主体，涉及普惠齐鲁、应急转贷政策落地，如普惠齐鲁反向股权投资、应急转贷费率上限万八。三、风险与关注 1. 全球价格（煤、油、农产品）二次抬头，可能拉长PPI见顶后的下行节奏。2. 地产下行节奏虽放缓，但信贷增速仍面临边际压力。3. 债券供给节奏仍需跟踪，若后续集中发行仍可能带来扰动。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国金固收债市，早知道第125期，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点。会议内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容。融合相关信息对外公布转发转载传播复制编辑修改解读等。 涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持。谢谢诶，大家早上好啊，我是国金证券的尹瑞哲，欢迎大家呢，继续收听我们正是早知道的系列会议啊。呃，今天呢，主要跟大家谈两个事情，第一个事情是就是本周啊，我们团队呢也发布了一个关于这个经济结构转型和利率之间关系的这个数据库。 呃，我先把这个数据库构建的一些基本的想法，包括使用的这个视角啊，跟大家做一个初步的介绍。然后第二个部分的话呢，就针对短期的这个市场的变化，我们在做一些额外的这个点评。那么首先先把我们本周发布的这个经济结构转型的数据库啊，呃，做一个大概的这个介绍啊。首先，为什么想到要去做这样一个数据库呢？ 其实一个基本的出发点还是呃，我们这个传统视角之下，对于基本面的这个观察可能对于我们研判当下的这个利率的方向呢？它的这个作用是边际上在降低的啊，我们知道啊，以前我们在评估这个市场方向的时候呢，呃 ，有一些曾经非常好用的这个宏观的这个指标啊，比如说最早的日均耗煤量的变化，到后续的这个呃水泥价格同比的变化啊，再到比方说挖掘机销量的这个变化。呃，那么这些数据呢？在最近几年当中啊，用来识别这个市场的方向，它的效果呃，逐级的在下降啊，那么本质上还是因为整个经济结构出现了比较大的变化啊，那么使得造成了两个最直接的这个问题。 第一个问题是呃，我们在观察这个经济周期变化的时候呢，经济周期本身它变得越来越弱，所以我们要想把这个周期的方向给它识别出来啊，可能需要对于指标去进行越来越多的这个调整和处理啊。第二个呢就是以前我们在观察这个经济的时候呢，你可以把它看成一个同向变化的总体啊，就是出口的情况啊内需的情况啊，消费的情况啊，地产的情况啊，大体上是同时在共振的啊，只要一个部门好，那么其他部门也都好啊，但是近2年当中呢，显然已经不是这个样子了，就是不同的这个部门之间啊，它可以出现非常长时间的这个方向上和景气度的这个偏离。 所以基于这个呃大的这个背景呢，我们想到还是要把这个经济的这个结构啊，给它拆的细一点啊，那么呃基本上能够发现啊，就是说可能这个曲线上不同的这个期限，它所受影响的这个呃指标啊，还是不一样的啊，我大致说一下基本的这个结论就是这个短端的价格啊，除了受到呃央行的这个调控的这个重要因素的影响之外啊，你如果从这个基本面的角度去评估和判断它它的话呢？其实最主要的还是受到下游的消费品的，这个变化的影响比方说啊嗯，我们把这个通胀的指标和这个资金新成本的这个指标去做一个叠加，在历史上几乎没有出现过通胀，持续上行，但是资金持续下行的这样1个先例啊，但是这样一个情况从去年三季度以来就的的确确的这个发生了啊，去年7月份到现在我们通胀的这个指标向上运动的幅度是不小的啊，但是与此同时呢？ 我们看到这个资金价格的这个中枢啊，在这个过程里面是持续的这个下降的，那么这个现象怎么解释呢？呃，除了我们从央行政策的角度去解释它比方说这个24年是不是利率的，这个短端降幅降少了啊，所以导致我们在最近的这一轮。基本面的回升的这个过程当中，特别是通胀回升的过程，当中资金价格反而不跟着上行了。当然这是一个视角啊，但另外一个啊，如果我们从基本面的角度，对于这个现象去做解释的话呢？ 能够发现这一轮价格的这个上涨，其实它是结构性的啊，只有这个中游跟上游在涨价而下游的这个情况呢？其实是通缩的啊，比方说我们观察这个下游的呃工业企业的这个消费品利润增速的话，那么呃到今年7月份为止，它的增速的水平是到了负的16%，而去年7月份那会儿的时候呢，下游消费品利润增速还在零附近去运动啊。所以如果我们把这个经济啊按照上中下游去做拆分的话呢？那其实对于短端的这个定价从基本面角度看，影响最大的其实是下游的这个变化啊，这是第一第二个呢就是像这个10年中枢的这个变化，其实很大程度上还是和我们传统的，这个信用周期的这个关系比较大啊，但是现在我们对于这个信用周期的刻画可能相比于以前也要做一些调整啊，以前直接看信贷就可以了，但是近两年当中呢，企业债券的这个发行和融资对于总体的这个信用变化的影响也也是越来越大了。 那么如果我们把这个企业债券和信贷加到1块儿，来算一个同比增速的话呢？基本上就是在2025年的年初左右见底的啊，然后呢呃大概在底部一直震荡到今年的4月份附近啊，然后从五六月份之后再度往下就回落啊，所以这个指标的这个节奏呢，大体上跟我们看到的这个10年的这个节奏是保持一致的啊。如果我们刨除掉25年二季度，因为这个特朗普的一些外生的，这个就是政治的这个干扰所引起的利率下行的话，那基本上就是25年初见底啊，到今年的二季度左右再度转牛那30年这个品种，它现在其实就跟我们k形结构当中往上的这个力量的关系比较大，因为如果我们去观察这一轮总体的这个定价的话，能发现就是10年利率中枢往上的这个幅度啊，其实比3年前二到二三年，那一波复苏的时候要更弱。 但是如果你看30减10的利差的话呢？这一波其实上行的幅度是非常剧烈的，它远远超过了二到二三年那波的这个高点啊。甚至如果你考虑到利率中枢已经下移的话呢，它甚至上升到了历史的这个最高点这个附近，所以它说明这个30年的这个定价啊，它就不是这些短周期的这个变化能够去完整的解释的啊，因为如果三十年是跟着这个短周期在走的话，它今年二季度随着通胀的这个转弱就应该下来了，以及呢呃，这个这波的本身往上谈的这个高度就不该超过三年前二二年底到二三年初的那一波，但事实上，我们看到了这样的一个结果，是吧，那证明呢，其实三十年这个品种一定程度上会受到。 这个经济结构转型力量的这个影响啊，所以我们发现像这个30减10的利差呀和很多转型相关的这个指标是高度的，相关的比方说我们拿这个出口的增速跟社龄的增速做差值啊，比方说，我们拿这个呃，计算机通信设备制造业投资跟全部的这个制造业投资。做差值等等啊就是类似的。这个跟转型相关的指标其实都会影响到30年这个品种的这个定价，那我想这个背后所蕴含的一个大概的。这个含义就是说可能这些新的动能啊，在现有的这个经济结构当中占比还不是那么大啊，它不能够呃影响你整个经济总体的这个趋势。 但是如果它，如果你给它赋予一个时间权重啊，比如说20年30年的话呢，它对于越远期的这个场景，它的权重的这个影响自然会越大啊，因为它这个增速快嘛所以未来一旦经济结构转型成功了，那么利率水平可能就跟着这些新的部门往上走了。所以当这些力量还存在的时候呢，我们对于这个特别长期线的这个利率的，做多的这个空间，它就是会受限的。所以我刚刚大概把这个曲线上各个部分啊，和这个经济结构的一个对应的这个关系啊，做了一个简单简单的这个介绍，那么我们这个数据库呢？ 其实就是从若干个维度对于刚刚所谈到的这个结构的变化呢去进行一些跟踪。比如说，我们可以通过宏观的数据去拆解这种跟踪。像刚刚谈到的这个出口增速适龄，增速差呀，包括pmi当中的新出口订单和这个全部订单的差呀。比如说呃呃刚刚呃，这这是这是一套啊，就是我们通过这个宏观的数据，可以剥离出一些关于经济结构变化的这个呃东西第二套呢就是我们可以通过这个呃用电量这个情况就是识别各个行业的用电量的情况，来对于这个不同行业之间景气度的差异去进行跟踪。 第三个呢，我们可以通过工业企业利润的这套数据，对于不同呃景气度好板块的这个景气度进行跟踪最后呢？还有就是通过这个呃，呃就是上市公司的这个微观的这个数据啊，就是也对于这个不同的结构。进行了一个跟踪，所以目的就是为了对于结构转型的这个情况和不同行业之间的这个差异进行这个跟踪。那么视角呢相当于选择了宏观用电量呃工业企业以及这个上市公司四个维度，那么最终我们也把这个相关的指标啊和最终的利率定价的一些关系做了一些直观的这个图的一个展示啊，所以这个就是我们近期发布的这个数据库，想要去解决的一个啊，关键的一个问题啊，那么呃，各位投资者如果有兴趣的话，欢迎随时和我们团队或者销售老师联系就可以了。 好那接下来呢？我再简单的说一下短期的这个行情的情况。那么事实上，在8月底的时候呢，大家呃一度对于这个9月份的行情是比较担心的，因为确实从统计规律上来看，过去几年9月债市上涨的概率极小啊，呃，当然我们之前几次晨会也分析过了，就是为什么这个9月份呃容易出现调整呢？它并不是这个无缘无故的，主要是三个力量的叠加。 第一个力量呢，就是说呃往往七八月份是年内资金价格最宽松的时候，那么到了9月份的时候呢，你会面临一个资金价格从松向紧的这个转折，第二个呢就是9月份一般这个债券的供给量比较大，而且政策呢容易出现这 个转折，或者说或者说变化啊，主要的原因是前三季度啊，可能这个增速目标不达预期啊，那么到了这个呃三季度的时候呢，再出现一些这个政策的推动。那么第三个呢就是和交易结构有关啊。 一般来说，到9月份的时候，按照我们测算的情绪的指标的话，它容易过热啊，一过热之后交易盘这个止盈的压力就会上升，所以本质上9月的这个调整呢，我觉得是由这三个力量的共振啊所形成的。但是其实今年这三个逻辑呃，它这个体现的最明显的时间段呢？我觉得并不是9月啊，而是从今年的这个6月份就已经有所体现了啊。一方面，如果你看资金价格的话，今年是在4月份最宽松啊，从5月份开始边际转景到了6月份呢，开始产生一些不确定性的这个预期。 如果你看这个政策的话呢？是上半年看到财政的力度极弱啊，大家担心下半年是不是要进行一些方向的变化，而事实上到了7月份政治局会议之后相关的这个预期已经开始向下去走弱了。呃包括我们看这个交易结构的这个问题，今年我们情绪指标过热的这个时间窗口啊，也是在6月份出现的，就是比往年的这个节奏要提前啊，因为大行不买入啊，所以导致这个呃交易盘买的更多，所以其实呢，呃往年在9月份回调的这个逻辑，我觉得今年可能在这个6月份的时候已经预演过一波了，就是关于关于这个资金的边际收敛叠加这个政策强化的这个预期再叠加交易结构止盈的这个问题，其实在今年6月份都已经远过一波了啊，所以其实现在已经是相关的这个逻辑的一个二次发酵的这个窗口了，所以看下来可能今年这个回调的这个幅度啊，呃就是比以前看起来要要偏弱一些的啊，当然往后看的话呢嗯，这个市场也并不是说一点风险都没有了我们。 短期来看，核心要关注的几个变化，一个呢，就是往四季度去看啊，其实这个基数对于很多指标的这个影响会变得偏正面一些，因为我们知道去年下半年这个地产掉的比较快啊，所以很多指标比方说建筑业的这个pmi的趋势值