观点综述：STS促进中东流量提升，但现货市场仍维持偏强格局。
地缘局势发展及恶化可能性是Brent价格上边际，现货需求是否负反馈决定高价能否持稳，基本面供需是价格下边际。月差方面，偏紧的Q3预期对月差的合理估值在1.5-2美元/桶，Contango结构是最佳做多机会，当前月差因短期中东物流增加有所走弱，若到0.5以下可以考虑入场做多。
川普压力指数显示，通胀、美债和股市三重压力促使特朗普TACO，若油价上涨、长债收益率抬升与股市回撤持续共振，特朗普taco的可能性将增强。但政策让步不等于海峡立即复航，更不等于实物供应同步恢复，原油风险溢价回吐与基本面修复仍需分开判断。通胀仍是主要压力来源，但股票和波动率分项正在抵消部分压力，尚不是各项指标共同恶化的状态。
地缘干扰下的市场供需：美伊冲突再起的根本原因在于海峡控制权。霍尔木兹海峡没有形成被各方接受并遵循的机制，伊朗拥有领海管辖权，但外国船舶原则上可以无害通过，国家安全情况下，伊朗政府可以暂停外国船舶通过。2026年5月成立PGSA波斯湾海峡管理局—实际通航管理权，通行流程为：船舶申请→船只身份船东船员货物等信息审核→通行许可→指定航线→与伊朗武装力量协调→通过海峡。国际法冲突：《联合国海洋法公约》（UNCLOS）的“过境通行”制度，伊朗不是UNCLOS缔约国，即使海峡能够恢复通航，也不意味着海峡管理权问题就被永久解决了。
美伊关系的预期以及霍尔木兹海峡的状态：我们认为，美伊双方均缺乏长期扩大冲突的能力和意愿，谈判渠道大概率会重新建立，霍尔木兹也可能阶段性恢复通航。谈判能够解决的是冲突烈度，而不是霍尔木兹控制权及其他根本矛盾。只要海峡通航机制没有形成长期、稳定、被各方共同接受的规则，“停火—谈判—再冲突”的循环就难以真正结束。因此，下半年原油市场可能并非持续交易战争，而是反复交易“战争风险的重新定价”。
长期油价展望：
- 基准情景：阶段性缓和，短期供应扰动后，全球原油库存逐步重建，供需回归紧平衡。油价维持在80-100美元/桶高位震荡。
- 悲观情景：海峡博弈升级，供应端持续中断叠加需求韧性超预期，市场出现实质性短缺。油价突破100美元/桶并维持高位。
- 乐观情景：长期机制形成，地缘冲突快速缓和，伊朗及OPEC+闲置产能快速释放，库存与供应同步回升。油价迅速回落至60-70美元/桶。
也门胡赛武装威胁沙特曼德海峡出口：
- 主要影响①：船只绕行增加30天，绕行后航行时长几乎翻倍，海运运费、资金占用、仓储周期大幅抬升。
- 主要影响②：管道瓶颈制约预期~100万桶/日出口受损，苏伊士运河吃水限制，满载VLCC无法直接通行。
红海出口严重受限，沙特增加霍尔木兹STS：
- 8.10当周，沙特曼德海峡原油出口仅剩6万桶/日。
- 8.17当周Sidi原油装载量创新高至290万桶/日，反映苏伊士-SUMED管道系统的使用量在增加。
- 8.17当周沙特总出口从之前高位550下滑400万桶日，至150低位，但最新一周因为霍尔木兹sts量级增加出口有增长趋势。
霍尔木兹海峡出口跟踪：风险下降，物流恢复中
- 8.22-8.28周共观察到18艘满载原油船离开MEG，折合约474万桶/日，伊拉克、阿联酋、科威特、沙特和卡塔尔均恢复出货，本周航线结构仍然没有发生根本变化：Dark/Unknown + Iranian Route合计占99%左右，Omani Route完全没有出现，IMO Route仅1艘。
- 霍尔木兹供应风险继续下降，但物流可靠性尚未完全恢复。
阿曼湾STS量级各口径差距较大，我们估算8月均值约360万桶日，STS模式为：①部分油轮在海湾装货，穿越海峡前或航行途中关闭AIS，驶出该区域或抵达目的港后再重新开启信号。②专用小型穿梭油轮在中东海湾装货，穿越霍尔木兹海峡后，在阿曼湾海域将原油转运至大型远洋油轮，再由大型油轮运往全球各地。
赤字测算：8.9月仍面临大缺口
- 全球（除中东）因海峡关闭引发的物流缺口计算方式：库存变化节奏为3-5月全球库存快速去化，6月随着供应端逐步修复，库存重新进入累库阶段，7月上旬海峡再次封锁，库存又开始加速下滑。
- 全球炼厂开工：亚洲炼厂回归+俄遇袭产能恢复。
9月复航预期下的供需展望：
- 供应端利空边际减弱（浮仓冲击力度减弱+曼德海峡风险），而需求端可能提前兑现（因为预期复航有反复可能性）。
- 油价下行空间或弱于第一次复航，因浮仓的供应冲击减弱，需求兑现可能增强。
- 产量修复：乐观情景3个月恢复至80%-90%，速度偏慢，IEA表示产量完全恢复可能需要长达2年。
中东油田停产情况及恢复预期：中东最新停产跟踪：3个月恢复至90%的节奏。
平衡表预期：
- 8.5版本：考虑7月中海峡封闭影响，假设8月再次复航。
- 8.22版本：考虑7月中海峡封闭影响，假设9月复航情况下，Q4累库预期可能面临扭转。
- 俄6.17制裁豁免到期：7月下开始出口高位回落。
- 俄罗斯因制裁豁免出口放量，进入7月开始下滑。
- 俄罗斯制裁豁免6.17结束，炼厂及码头频繁遇袭可能倒逼减产。
- IEA抛储节奏: 3-6月约200万桶/日，7月断崖下滑。
- 美国出口明显回落：WTI折价缩水影响出口套利窗口。
复航预期下的油价动态展望：
- 第一段：风险溢价崩塌（头条消息or实质性协议落地）。
- 第二段：寻底后震荡走强（8、9月）-供需预期博弈。
- 第三段：重新锚定库存周期（3-18个月）。
重点关注因素：
- 全球低库存放大市场脆弱性。
- 中国需求恢复。
- 强势柴油Q4预期更强。
全球除中国外陆上原油库存历年低位：市场缓冲垫不足。
成品油市场：低库存与炼能受限支撑下半年紧张格局。
柴油与汽油库存全线跌至五年低位，市场安全边际消失。
全球炼厂开工受限，同时未来新增产能有限。
欧美开工率触及近30年高位，提产空间殆尽。俄罗斯与中东因设备损毁和地缘封锁开工率大幅下滑。亚洲主要因为原料保障问题开工存在疑问。
全球炼厂产能净增长预计为2026年约104万桶/日、2027年约15万桶/日，亚洲是最主要的新增来源。
低库存无缓冲，旺季缺口可能扩大：四季度农业与采暖需求叠加，预计需求增量翻倍，而新产能释放有限，支撑炼厂利润。
柴油高裂解刺激亚洲出口，未来往西套利可能性增加。
欧美仍然极紧：美湾柴油裂解接近100美元/桶，创历史新高；-西北欧柴油裂解接近95美元/桶；欧洲柴油进口超过一半来自美国；美国柴油同时被欧洲、拉美和美国东海岸争夺。欧洲还受到俄罗斯柴油出口禁令、莱茵河低水位、中东物流受阻、美国馏分油库存偏低共同影响。
亚洲新加坡柴油裂解开始走弱：中国8月柴油出口预计达到80万—90万吨：同比增长12.5%创13个月新高（9月可能继续维持高位）。同时韩国S-Oil重新出售即期柴油和航煤。亚洲货源正在寻找欧洲、东非、南非、地中海等高价市场。
东北亚至欧洲的套利尚未完全稳定打开，但印度至欧非的距离较短经济性更好，因此印度仍是目前最重要的摆动供应地：ICE柴油仍比新加坡10ppm柴油高约100美元/吨，但从中国北方运9万吨柴油到英国的运费报价达到约500万美元约合55美元/吨。但算上其他成本之后仍无利润。
高位裂解可能面临压力，但仍未反转：高利润正在诱发供应响应，但跨区域物流成本暂时阻止了全球价格快速收敛。Argus表示德国5月取暖油需求同比下降超过50%，但是俄出口损失、中东供应受阻、美库存偏低、莱茵河物流问题造成的供应缺口仍然大于需求下降，需求负反馈已经出现，但暂时不足以抵消供应损失。
中国利用高成品油出口利润增加加工量。
炼厂愿意为即期货支付高溢价：①即期高价采购湾外STS沙特油，解决库存燃眉之急②远期：转向巴西、西非等大西洋盆地油种，回避昂贵的Dubai体系（替代效应发生）。
Argus估算8月中国国有炼厂开工提高约40万桶/日。
高价买沙特现货：尽管格很贵，但9月就能抵达中国。其他替代货源大多只能在10—11月到港。
炼厂此时面对的是“时间价值”：现有库存以约70万桶/日的速度下降；出口配额随时可能被重新收紧+如果等到10月再买便宜原油，可能错过当前利润窗口。
远期采购正在转向大西洋盆地：中国炼厂11月到港采购开始偏向：巴西Tupi、Lapa；-西非中重低硫油；加拿大重油等替代货源。
中国炼厂情况：利润修复，开工提升动力增强。
成品油出口：9月配额仍是开放预期。
在海峡通畅情况下，出口配额有放量预期，可能带来约50万桶/日的炼厂开工提振，但美伊地缘冲突再次升级，影响未来出口恢复预期。
中国出口恢复后的亚太市场：更大的供应增量空间在汽油。
◆由于产品结构中航煤和柴油收率较大以及海外成品油裂解强势，中国炼厂出口动力较足，此外考虑到由于上半年出口数量较低，配额余量充足，后续出口增量空间较大。
◆分产品来看，柴油已经恢复到80万吨/月的水平，虽然历史上有超过100万吨/月的出口规模，但由于目前加工量提升有限和国内低库存格局，基于保供要求，预计柴油出口增长规模有限；而汽油一方面面临淡旺季需求转换，另一方面国内新能源汽车渗透率再创新高，未来汽油消费压力继续上升，预计出口提升的概率和空间更大，可能存在30~40万吨/月的增长空间。
◆从新加坡视角来看，汽油进口同比下滑幅度与中国潜在的出口增量空间有较高匹配度，若中国出口增长如期兑现，汽油裂解可能面临比柴油更大的下行压力。
长期油价决定因素：供应增幅、SPR补库需求、风险溢价。
市场预期从四季度开始逐步进入过剩周期（很像2026年初）
*2027年的过剩预期在压制2026年的估值。
长期油价展望：
- 基准情景：阶段性缓和，短期供应扰动后，全球原油库存逐步重建，供需回归紧平衡。油价维持在80-100美元/桶高位震荡。
- 悲观情景：海峡博弈升级，供应端持续中断叠加需求韧性超预期，市场出现实质性短缺。油价突破100美元/桶并维持高位。
- 乐观情景：长期机制形成，地缘冲突快速缓和，伊朗及OPEC+闲置产能快速释放，库存与供应同步回升。油价迅速回落至60-70美元/桶。
现货升贴水、价差：
- 现货周度：中东高价促使需求往西转移，推动西区市场逐步改善。
- 中东：现货维持强势，但极端紧张边际缓解，物流修复正在压缩可交付性溢价，但Dubai近端升水仍处高位。
- 美国：本土轻油偏弱，酸油更强；美湾去库支撑出口价格，但对欧洲出口需求开始转弱。
- 北海：弱势见底企稳，9月过剩被消化；但10月供应明显增加限制价格反弹高度。
- 欧洲：CPC回归+炼厂大量提货低价沙轻导致供应过剩，但运费下降促进东向套利。
- 西非：整体中性偏强，但明显分化，中国采购在周初短暂回升后再度转淡。高运费及巴西、中东货源竞争限制西非进一步走强。
- 亚洲：整体偏强但高价抑制采购，中东现货高企推动亚洲炼厂增加西非、巴西及地中海等替代货源采购，跨区域套利持续活跃，但随着中东供应逐步恢复，买盘开始趋于谨慎。
宏观数据：OPEC-7减产跟踪。
