中信证券：两条政策主线同一目标 解读地产销售信贷及资本市场支持政策

一、核心要点

1. 地产新政落地：2025年住建部定调的房地产新发展模式全面落地，两条政策主线为完善商品住房销售制度和完善房地产信贷及资本市场支持政策，核心目标是稳定房地产市场。
2. 销售制度主线：有序推进现房销售，预售制曾助力快速增加住房供给，但近年交付弊端显现，2025年现房销售占比已达30%，现房销售将推高开发行业资金实力、融资成本、市场研判、产品能力四大门槛。
3. 信贷政策核心：个人住房贷款期限由30年延长至40年，测算显示商业贷款月供租金比将从124%降至105%、公积金贷款从117%降至98%，信号意义显著，或强化核心城市房价止跌企稳趋势。
4. 资本市场政策核心：支持房企发债、资产支持证券、不动产信托基金（REIT）、不动产私募投资基金试点，利好商业地产重估及存量盘活。

二、确定的投资方向

1. 交易服务商（如贝壳）：政策对核心城市交易量的提振确定性较高。
2. 拥有高质量商业地产的运营方及资产持有者（如华润万象生活）：商业地产证券化政策利好其资产价值重估。
3. 受益于房价止跌回稳的优质开发企业：需结合区域、估值等判断影响。

三、风险与关注

1. 部分未准备好转型快周转模式的开发企业可能面临经营压力。
2. 现房销售、信贷期限延长等政策的实际落地效果及市场反应需持续跟踪。

二、音频原文（转写） 欢迎参加2条政策主线同一政策目标会议。目前所有的参会者均处于静音状态，在演讲结束后将给大家留有提问时间。现在开始播报声明声明播报完毕后有请主持人开始发言。谢谢本次会议为中信证券白名单会议仅限受邀客户参会，未经中信证券和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布转发转载传播复制编辑。修改等，如有上述违法行为，中信证券保留追究相关方法律责任的权利。好的，呃，各位投资者大家晚上好啊，先请我们地产首席全国老师给我们啊，解解读一下近近期的政策情况吧，因为我们确实呃这个前几天我们就已经对于啊各地的需求刺激政策和现房销售的一些呃政策做了一些点评。那么当然，今天晚上也出台了啊，一系列的政策啊，那么在全国老师啊，这个呃做了一个介绍之后，我再做补充吧，那全国时间给你嗯。好的，谢谢宗总啊，各位投资者晚上好啊呃，特别感谢啊，大家在周五晚上这么晚的时间来听我们的电话会啊，正如宗总呢。呃讲的就是我们在二十五五号呢啊，外发了一个报告啊，名字就叫两条政策主线啊，同一个政策目标啊，其实我们也就判断，不论是从需求侧啊或者呃，供给侧啊控制供给的两条主线来去开展，那共同还是达到一个这个稳定房地产市场的一个这个政策的目标啊。啊，那今天呢确实也是个非常重要的。 这个日子哈我们去看到哈房地产领域的相关的。这个监管部门都出台了这个政策，哈应该是说啊，把整个房地产的这个新发展模式啊，做了一个这个全面的落地啊，那房地产的这个新发展模式呢？呃，我我我们也觉得倒也不是什么特别啊，超预期的东西啊，因为在呃比较长的这个时间里，边哈房地产新发发展模式是一直在被提的啊啊，比如说，举个例子可能是在2025年的啊，这个啊，全国住房城乡建设工作会议上边哈12月月23号啊就啊，住建部应该就非常明确的啊，呃，讲到了这些事情啊，我给大家念一下哈叫，加快构建房地产发展新模式啊，有序搭建基础性制度啊，在房地产开发上坐实房地产开发项目公司制啊，在房地产融资上推行主办银行制在商品房销售上推进推进现房销售制实现所见即所得，从根本上防范交付风险啊，所以说我们是觉得啊在啊，最后还有一条啊，继继续实行预售的啊，规范预售监管啊，监管切实维护购房人合法权益啊，所以说这是2025年12月份研究。就是八个月前的全国住房工作会议上啊，关于房地产的论述啊，那我们今天看到的呢？确实就是整个这个论述啊在房地产领域的全面的落地啊，那在这个几个这个部委的政策里边，我觉得啊，首先呢，当然最重要的肯定还是啊，关于完善哈商品住房销售制度的这个通通知啊，那提到了要完善商品住房的运输，监管哈有力有序的推进商品住房的现房销售啊，加强政策的措施的协同。啊，那我们认为呢，就是整个的这个房地产的这个呃销售的制度啊，确实是在我们的玉树制度，在经历过一个非常长期的发展之中啊，迎来了一个大的这个变化啊，那玉树制度我，我们还我们认为还是在历史上哈发挥了非常重要的，积极的这个作用。啊呃，他是在房屋的短期时代啊，提供了这个大量的快速的住房的供给啊，改善了全社会的居住环境啊，这个贡献我觉得即使在这个时间点啊，我们看到预售的一些问题之后我们还是要承认的啊，但是呢，随着我国房地产市场的供求关系啊，发生了重大的变化。啊，尤其是2021年以来哈不少的开发企业出现风险以后啊呃带来的这个交付的问题啊呃交付的问题以及随后啊，我们各个各级地方政府各个金融机构啊金融系统所采取的这个保交楼措施，那所以这说就意味着这个运输制度，这个弊端呢就暴露的比较明显啊，那在现在这个时间点哈就是整个的呃，随着这些玉树的弊端的这个暴露的话，我们其实在市场端哈，就是说在没有呃大规模去推行这个下方销售的这个情况之下，我们也确实看到了呃这个市场自发的啊，在再去做呃预现房的这个选择啊，比如说在2025年整个的新房销售里边啊，现房的占比已经啊，达到了这个30%这样的一个量级啊，呃，为什么说就是在市场上啊？就是说在预售制的情况之下，现房销售还能有这么高的水平呢？我觉得一方面就是在供给端，我们其实看到还是有不少买卖的项目，可能随着这个企业的建设，它是进到这个现房流程里边的啊，即使是历史上看房价呃涨得很快啊。然后呢，随着21年这种嗯，这种现房的这个预售制度的这个弊端的暴露啊，那我们看到现房的这个比例现在已经上升到30%了啊，所以说，我觉得这个是有市场的选择在里边的啊，那在这个全方位落地啊，下方销售之后的话呢？我们觉得最大的影响其实是推高了开发行业的这个进入的门槛啊，因为在运输制度的情况之下呢？开发行业的这个或者说开发企业开发项目的这个现金的回款的时间相对是比较的短的。啊，尤其是这种房价上行周期，那可能整个的呃，整个的这个回款速度是完全不用担心的啊，但是呢，在现房销售以后，我觉得对企业的经营上哈有四个大的考验啊，第一个考验呢确实比较考验资金实力啊，资金实力，因为呃从啊，这个目前看到的就是说加强运输监管也好，或者说推行现房销售也好啊，其实意味着整个企业的回款周期啊，可能从以前比较极端的可能大概半年到一年的时间哈拉长到两年到三年的时间啊，那所以说，这个对企业的资金能力是有一个比较大的考验的。 那我觉得第二个考验企业的呢？是融资成本啊，融资成本啊，这个呢？其实跟啊，这个预售的这个回款的周期是一样的啊，因为在整个的开发过程之中啊，大家不可避免的，要要要用到各种各样的这个融资工具啊，那可能有些企业的这个融资成本就是偏低啊，有些企业的融资成本就是偏高，那在一个比较长的这个预判周期里边哈融资成本会对整个这个企业的盈利能力啊，有非常大的这个影响。那第三个呢就是市场研判啊，预数制对于企业的好处来讲就是说呃，你甚至是企业可以去抄作业啊，也就是说呃在一个城市里边哪些项目卖的好啊，那在拿地的时候啊，很多企业就可以去呃做一些学习和接接见哈，因为现在卖的好好的这个产品肯定是目前这个市场上哈是是这个消费者购房者认可度比较好的产品啊，所以说通过抄作业的这个形式啊，通过学习和借鉴的形式啊，能够比较快的把整个的这个呃好这个优秀的啊，同业的这个先进经验吸收过来啊，但这些东西可能比较快的就会变成销售回款啊但是呢，在现房销售的时代啊，确实是可能对于企业的啊这个市场研判的能力啊，就是呃，要有一个比较大的挑战啊，因为呃，虽然我们也确实看到了就是整个的现房销售也在啊，这个推定金制度哈也在推行这个销售定金制啊，但是呢，对于对于购房者来去讲销售定金的约束，肯定是远远比不上这个销售合同的约束啊，所以说这个对企业的市场研判是有一个比较大的挑战的，那第四个呢就是产品能力啊，产品能力啊，那我们看到就是说在呃这个新房的销售啊，限价取消以后啊，其实新房还是对二手房来去讲，或者说对周边的竞品来去讲它是有普遍的这个溢价的，那这个溢价在过去几年我们是看到企业的这个产品能力是持续提升的啊，这个行业的这个进步是显而易见的啊，但是呢，这个产品在呃未来的六到呃，这个十二个月能打啊，跟未来的24到36个月能打，我觉得这对企业的这个产品能力是完全不一样的。这个要求啊，那企业是要有市场研判能力是要有这个产品能力啊。所以说，呃从这这四个能力的这个视角来去讲，我们觉得确实是推高了行业的这个门槛。那反过来去讲就是如果企业有这四个能力，你的这个资金实力很很强，融资成本很低，市场研判能力很强，你的产品能力呃，有非常强的标识度。你有一群死忠粉啊，那我觉得这样的企业其实现房的销售啊，确实会反而会让他的这个竞争加呃竞争减少啊会让他在整个的下方时代啊，能有1个更好的这个竞争环境啊，所以说，我觉得这是一个呃，我们对下方销售对行业的这个影响的这个理解。那嗯，在这个呃整个的现房销售以外的这个政策，我觉得最主要的就是啊，人民银行呃，牵头的啊，这个啊，完善呃房地产信贷管理啊，加快呃推动加快构建房地产新发展模式的这个意见。哈那整个的这个意见呢？我觉得把呃2021年二二年以来哈房地产的很多的呃，这个支持政策呢？做了一个系统性的这样的一个政策的个出台哈这里边的话呢？可能呃确实是呃市场此前预期不太够的这个地方，或者说确实超预期的这个地方，我觉得应该就是呃个人住房贷款的期限的，这个延长哈从30年延长到40年，那这个呢，我们觉得，信号意义还是比较的重要的啊，为什么说信号意义比较重要呢？因为呃，我们在长期做这个房价研究的时候呢，提了一个月供租金比这样的一个概念，哈我们其实是在想，就是说在整个这个城市里边哈相对来讲啊，住房需求比较旺盛的这种租客里边哈啊，他会去做一个租金跟月供的这个比较啊，那如果就是说啊，这个月供如果就是说这个房贷的利率下降啊，贷款期限的延长啊，其实就意味着他的月供相比租金的这个比例啊会下降啊，那我们在呃这种啊市场平均的这个租金收益率和平均首付比例的一些假设之下，哈，那我们做了一个量化的测算，也就是说，贷款期限从30年延长到40年，那在商业商业贷款的这个情况之下呢，月供和租金的比例啊，会从124%。啊，下降到105那公积金的这个贷款的利率会更低一些哈在公积金贷款利率之下的话呢，它的月供给资金的比例啊，会从117%啊下降到98%啊，也就是说，对于一个租房子的这个消费者来来说啊，他如果是把这 个首付能够付了社会平均的首付的这个情况之下的话啊，他的这个月供跟租金的比例啊，应该是说啊，基本上接近了啊，在公积金的这个情况之下，月供甚至是比租金要更低了啊。所以说，我觉得这个对于我们把住房消费啊，当成一个消费视角来去。讲的话呢啊，应该是说是一个非常正面的意义啊，但是呢？我还是想说的话，这是一个非常强的这个信号的意义。那在实践之中呢，我们也确实呃观察到就是说整个呃这个呃这个呃这个个人住房贷款的这个久期是比较的短的啊，就是即使在目前30年的最最长期限30年的政策之下，九期真实的九期也是比较短的啊，这个真实的久期怎么去评估呢？我觉得我们不妨从公积金报告出发去做一个评估啊。呃，比如说拿这个2024年和2023年的中国公积金报告为例来去看的话呢。呃，那整个的这个2024年底，整个公积金的这个贷款额度贷款的余额是8万亿啊，那他当年发放的贷款是1.3万亿啊，它的余额增长只有2000亿啊，所以说，大致上你可以理解在2024年1年整个公积金体系，它回收回来的这个余额的话大概是呃，1万多亿1万亿多一点。啊，那这种情况之下可能呃平均的这个贷款的这个九期大数上那大致上应该就是在呃这个8年左右啊，8年左右啊，所以说，我觉得从真实的视角来去讲，确实是整个贷款的九期是比较的短的啊，但是我们觉得这个信号意义还是比较的重要啊，尤其对于一些这种租房的啊，这种呃群体来去讲的话呢？能够把租月供跟租金算过啊，还是一个非常重要的信号意义啊。那今年的上半年啊，一直到7月份，我们其实是看到了核心城市，尤其今后的房房价，哈是出现了一个止跌企稳啊，甚至有一些回收的。回回升的势头啊所以说我们觉得整个这个政策啊，尤其个人住房贷款期限从30年延长到40年的话，进一步的会去强化这个呃这个这个趋势啊啊这个所以说我觉得全国范围内的这个质检企直接企稳哈，我们也是确实是更有信心的啊，这是呃呃，关于人民银行牵头的这个政策啊，那我再简单的提一下，关于这个证监会牵头的关于资本市场支持构建房产新发展模式的这个意见。哈这里边呢提到了要支持房产开发企业发行公司债券和资产支持债券，哈要推动不动产信托基金啊，高质量发展啊，要持续推动不动产，私募是是投资的这个基金的试点工作啊，呃，那在房地产的这个整个的报表上来去讲呢，过去其几年哈，我们都观察到投资性房地产在资产负债表中的占比是在持续的提升的啊，那这1方面就是因为企业在投资性房地产之中的这个投资是越来越多的啊，比如说陆续有新的商场在开业啊，陆续有新的这个呃写字楼，哈开这个开开门啊，然后还有就是企业整个的这个有些企业采用这个或者大部分企业采采用评估制来去评估自己的资产的时候它随着资金的这个稳定上涨，它的评估值也在上升啊，这是一方面，另一方面当然我们也确实看到就是开发企业出出的这个存货普遍呢，是在收敛的啊。所以说投资性房地产的这个占比是在提升的，那优质的投资性房地产，尤其是像商场这种资产啊，那确实是对于金融机构来去讲是非常好的这个资产，比如说它的风险就是完全隔离的啊，它的经营是稳定的，它的存存呃存续期是比较的长的，所以说，我们确实看到就是政策支持。啊，这个包括res的发展哈不动产私募啊，投资基金的试点哈包括这个ibs其实都有利于哈整个这个企业的投资型不动产。在呃在此企业的这个融资过程之中啊，或者说盘活过程之中，或者说经营之中啊，发挥一个更重要的这个作用，那我们也认为就这些措施啊，确实很都有利于整个商业资产的这个持续的这个重估啊呃，那我就汇报这到这边看村总有没有什么补充。嗯好的，哎。这么晚了，这个来听我们电话会啊，我这个结合刚才全国说的，其实我再更清晰的呃，跟大家报告一下就是我们觉得什么东西是最确定的啊。呃，首先我觉得最确定的一点是提升房地产的交易量，呃，因为 呃，这个政策无论哪一边，它都是对于核心城市的交易量的帮助是比较大的啊。那么贷款期限的拉长呃，它对于这些呃大城市年轻人比较多的大城市啊，它是一个很大的正面的信号啊，因为我们知道，那你必须得30岁，你才才能贷40年嘛啊那呃对于整个这种刚需群体比较厚的，这种大城市的这些中小户型是有一个比较确定的需求的释放的，那么呃其次啊呃比较确定的是对于房价，尤其是核心城市的房价获得了新的支撑啊，那这个支撑当然来自于贷款年限拉长所带来的月供负担减轻啊，当然也来自于现房销售带来的新增净供给的下降啊和品质的提升啊那么呃，考虑到公积金，它大概率也是会期限拉长的，那对于公对于贷款公积金贷款额度提升比较多的这个核心城市影响是啊，最为明确的也是最为正面的啊，呃，这个是第二个比较确定的。啊，那么呃，第三个啊，我们觉得比较确定的是那些有确定的现金回流啊啊，高质量的不动产资产，我指的是经营性不动产资产啊，那他们可能有着多层次的变现，通道啊啊，也有着啊，相对更好的一个估值，那这个时候呃整个资本市场的这种变化啊，会长期兼顾啊reits投资人本身的需求和啊，不断盘活存量资产的需要啊，那这里面用了稳慎发展啊，商业不动产reits市场的这种提法。啊，这个充分兼顾了啊，瑞兹市场现在的呃估值变化和未来的发行规划，那么我们说资本市场支持行业高质量发展，那从具体的呃融资品类来说，当然是证券化的品类，占了绝对的核心。那这个对于我们持续的啊，保证一个啊比较高估值的reits的啊，这样一个出表通道是有比较大的帮助的啊，那当然了，反过来说也是这个呃验证了啊这些商业不动产价值的，那么再进一步啊。呃，这里面什么东西我觉得也相对比较确定呢啊，那就是啊，一个定金含定金制的现房销售制度啊，那么包括个人住房贷款通过受托支付的方式发放啊，那这个其实是比较贴近于香港的。啊，目前实行的这样的一个房地产市场的啊，销售制度的这样一套体系啊，一方面它会增进市场的信用啊，另外一方面会维护啊，消费者的权益啊，增加消费者的信心啊，很大程度减少交付纠纷啊，增加啊市场变动的信号啊同时呢，也会增进房屋的品质啊，推动开发企业去增强房屋的质素来实现去化啊告别加速周转的老模式啊就这里面呃会有一些企业说我还没准备好啊，那我觉得呃时时代发展到今天，如果你还没准备好，那就永远你没有可能准备好就你你打心眼里他就是呃抗拒这个转型的，或者说对于高质量发展的这种模式本身，呃是不习惯的啊，那可能就只习惯于快周转，比如说啊，今天会有会有朋友说啊，我能不能通过建造加快的方式来应对这个我觉得简直我是完全不认同这种看法，就是呃就这个政策本身就是希望大家啊，好好的造房子啊，然后呃交付好房子，而不是希望你建造的。再快一点啊，这个就不是政策的初衷啊，也不会是政策鼓励的方向啊。那么更何况今天企业的融资成本本身降的也比较多，如果你对房价有信心的话，你也不用啊，那么着急的兴建啊，香港从拿地到呃，卖房一般都需要2年的时间啊，尽管我们不会一步拉长到这么长的时间，但是这个对市场长期的供求均衡一定是有帮助的啊，当然对于产业链来说也是推动产业链，从那种粗放的规模式增长走向啊，这个集约化的高质量增长的一个很重要的手段啊，那么这个是我们觉得第四层的啊这样的一个含义吧，所以这里面啊，我们觉得如果从权益投资的角度啊那呃，最确定的啊，应该是交易服务商啊，也就是贝壳这样的企业啊，其次啊，比较确定的是拥有大量的啊，商业地产的啊，这些啊，这个高质量的运营运营商和资产的持有者啊，比如说华人置地啊或者服务商，比如说华人万象生活那么相对来说啊，这个呃在短期啊面临呃整个的呃转型的需要啊呃，但是呢，中长期当然也受益于房价的啊，止跌回稳的这些开发企业呢啊，我觉得市场会根据它所处的区域啊，它目前的估值情况以及它的整体的一些变化啊，然后再去啊，具体的我们去说啊，它的短期影响和中长期影响是个什么样的情况啊，然后呢对res市场呢？因为这种稳慎发展的态度啊，呃以及就是呃一些的新的提法，我们觉得对res市场还是啊，相当有利的这么一个判断啊以上呢。是啊，当然对于呃产业链啊啊，那么我们相信就是那些真正能在产业细分领域竞争中啊， 品质优先的啊，在细分领域啊，有竞争优势和竞争壁垒的啊，可能还是有一个啊。非常正面的这样的一个帮助吧啊，以上是我们对于啊整个这个近期的呃呃政策的一些看法吧，那今天也比较晚了，我们就不安排提问了啊，大家有任何问题，可以联系全国和我啊啊，感谢大家的时间啊，我们今天的电话会就到这里感谢大家参加今天的会议，祝大家生活愉快，晚安