东吴医药晨会：康方生物双抗龙头依沃西引领二代IO创新

核心结论

东吴证券认为康方生物是港股创新药板块的核心关注标的，具备商业化跑通、伊沃西成全球大药、平台价值被低估三大核心逻辑。康方生物已迈过生物科技最难的商业化阶段，进入销售反哺研发的良性循环，盈利拐点清晰。伊沃西作为PD-1/VGF双抗，临床数据持续验证，已覆盖多癌种，具备全球大药潜力，海外上市在即。

核心逻辑拆解

商业化板块

康方生物是全球唯一拥有两款商业化PD-1双抗的药企，双引擎驱动；2026年上半年收入18.06亿，同比增28%，经营性现金流首次半年度转正，亏损收窄至4.47亿，已搭建完整商业化设施，创新药放量是后续核心。

伊沃西临床体系

1. 哈密兔（一线PD-1阳性非小细胞肺癌）：全球首个头对头击败K药的三期双抗，中位PFS 11.14个月，疾病进展风险降49%，已纳入医保，有望更新OS数据。
2. 哈密六（一线鳞癌）：中位PFS 11.1个月，中位OS 27.9个月，死亡风险降34%，是ESMO全体大会首个中国原创新药研究，已获批国内三线非小细胞肺癌适应症。
3. 哈密A（EGFR TKI耐药肺癌）：全球首个获OS获益的免疫疗法，海外BLA申请将于11月14日获FDA审批。
4. 胆道癌临床：8月26日公布三期OS阳性，是该领域首个以金标准为对照获OS获益的研究，验证跨癌种价值。
5. 全球布局：伊沃西已开展16项注册三期临床，覆盖多癌种，有望成为下一代肿瘤免疫基石。

其他管线与平台价值

1. 卡度尼利（PD-L1/CTLA-4双抗）：全球首个获批的该靶点双抗，3个适应症纳入医保，全人群获益，海外注册推进中。
2. 肿瘤领域平台：自研ADC进入临床，与GSK、辉瑞等开展联合用药，形成矩阵；非肿瘤管线布局广泛，包括自免、阿尔茨海默等，管线厚度居中国创新药前列。
3. 肿瘤疫苗差异化：布局个性化肿瘤疫苗联合自研双抗，针对胰腺癌，全球独树一帜，当前仍在早期阶段。

催化剂日历

1. 2026年下半年：伊沃西肺癌三期临床非鳞队列PFS及OS数据读出。
2. 2026年11月14日：伊沃西EGFR TKI耐药肺癌海外BLA审批，或成中国双抗出海里程碑。
3. 2027年上半年：伊沃西胆道癌非鳞队列PFS数据读出。

估值与风险

当前市值约900亿港币，国内双抗估值约500亿，海外管线及肿瘤疫苗等创新管线兑现后重估空间大。风险：创新药研发进度不及预期，行业竞争加剧。