华福策略 浦江研讨会 美债风暴如何搅动股汇金

00:00:42各位领导晚上好，我是华富策略张静佳，欢迎大家参加我们今天的专家会。 00:00:47最近美债利率就是成为市场热议的一个焦点。贝森特先是表态要扩大美债的回购规模，然后 00:00:56也传出美国财政部要动用这个t账户回购的一些信号。么？ 00:01:01目前看，30年美债收益率已经较高点，出现了一些回落。那么美债收益率它会如何影响到 00:01:08这个股市汇率？还有黄金的定价呢？ 00:01:11所以我们今天很荣幸再次邀请到纳兰咨询创始人张老师来为我们分享近期市场这个大类资产 00:01:19交易的脉络。然后还有后市的展望。 00:01:22张老师，我看您在线了，要不您先给我们分享，然后后面我们再留一些时间交流。好的，我 00:01:32 00:01:34 主要是围绕讲讲大大短期的一个看法。 00:01:40Ok那我们把先把PPT打开好，定了，利率成为一个焦点，而且确实利率主导了股债债金00:01:56的，呃股股汇金的一些走势。么如何来理解？ 00:02:04比如说一方面是利率的变动，尤其贝森特，啊，为什么这么多告别了财政部原来都是一种框 00:02:14架性的管理，贝森特实际上引入了对冲基金的手法。 00:02:20主动的进行管理，尤其是过去七月、八月出现的一系列稳定美债，建立起贝斯特put这样 00:02:29 00:02:36 那实际上还是要回到，为什么利率增强？为什么利率走高？为什么？它的驱动因素是什么？ 00:02:46么？未来的展望呢？ 00:02:48实际上也是围绕这个逻辑线展开的，这是仅就利率而言，如果放到宏观，利率如何影响到股 00:02:57票、汇率还有黄金。那么呢仍然需要把它放到一个宏观主线。 00:03:04多资产的这么一个架构中来讲，所以用自上而下的一个方法论，先讲这个多资产，今年主 要00:03:12交易的主题为什么利率在七月份。00:03:15尤其在7 8月份成为一个主线，七月份市场、股票市场，包括黄金实际上开始有一些反应00:03:24了啊。00:03:24但八月以来就非常突出，八月以来我看所有的这种报告都会讲到利率，利率也是30年，利00:03:32率创新高，包括贝森特的一系列的动作。但是这些脉我已经在七月份有，我七月份体现出来00:03:40了。00:03:41而七月份的脉络再往前走，它是延续到贯穿整个全年的，也就是2026年，全年123400:03:493季度，甚至再往后演绎。00:03:51也许27年仍然逃脱不了两个可持续性，这样的一个相互交织的两条主线积碳财政的可持续00:04:02性，对应的是无风险利率。00:04:05无风险利率是分母项呃分子项是AI I开PaaS的可持续性，也代表着增长，既代表着 00:04:13经济的增长、技术的增长、经济的增长和税收的增长。 00:04:18那么AI pex和财政个本身，个在这个现金流的根源上是一样的，就是先投入再产出。 00:04:31希望未来的增长能够覆盖整体的融资，在跨周期的角度实现一个可持续性。 00:04:38所以债务危机最高的标准或者说债务危机最终的研判，是要看长期来讲名利增长能不能够大 00:04:50 于再融资利率。今年以来，这两条线123季度交织的就比较明显。 00:04:59所以我们我们在年初的时候就在讲两个可持续性，需要观察30年国债收益率。所以全年的 00:05:06时候就一直在盯美债的上二年收益率。那么分子项要盯ADI时刻，或者说是整个的AI的00:05:12技术的爆发。 00:05:13 因为AI技术它是一个对我做宏观来讲，它是一个外形变量，它的弹性很大。像AA这头爆00:05:22发了，这种是没有办法实现预期的。 00:05:26 譬如说RSI，以后它的冲击有多大，我们能看到斜率向上，但何时出现一个爆炸性的冲击 00:05:33 ？00:05:33出现一个拐点时刻，这是很难判断的。00:05:39在整个架构中它又特别重要，它是分子的代表的增长项。00:05:43所以从全年的角度来讲这两条主线就是这两条线分子项分子项、分子和分母项一直在相互联00:05:56动00:05:56一季度更多的是AI分子项的AI开PaaS的质疑。财政端是日本国债30年先报，随后00:06:07引发了金银的抱团。00:06:09当然金银抱团背后还有一些特朗普地缘方面的一些冲突，一季度基因的抱团，实际上更多的00:06:17是对风险利率、财政的可持续性的一个反应。00:06:21二季度四月份以后，美签订了这个谈判，开始谈判。谈判以来，分子向AI agent的00:06:30技术的发展，实际上在2 3月份就微观上已经准备好了。00:06:35但是由于美一战争宏观的压制，地缘的压制，直到宏观对AI的压制结束，所以整个四月份 00:06:46每一谈判一结束，分子项开始叙事产生了强烈的共振。 00:06:53分母项二季度正是由于分子项的高增长，技术的高增长带来了美国经济整体的那一个非常强 00:07:01的金发姑娘状态。经济的高增长对应的就是实际利率的上行。上行，实际利率上行。 00:07:08 最后二季度催升催生出来这个加息预期。这种加息一期也带来了长债利率，就是长短利率缓 00:07:17慢的上短债利率上行，长短利率上行。 00:07:21 但二季度非常明显的是，这个收益曲线变陡的，也就是大家更多的是看经济的成长性带来的 00:07:30 加息概率的提高。但偿债实际上它这种利率的上行是一种健康的上行。 00:07:37市场也并不交易或炒作财政的可持续性啊，这是二季度的最重要的特征。 00:07:44这种特征是二季度大二季度形成了一个债券市场比较稳定，虽然收益率上涨，但是债券市场 00:07:52稳定，股票形成了一个共振股票上行。即受到了增长和技术的整个的推动。 00:07:58一个乐观，三季度七月份最大的变化就是AI发展AI现金流不够了啊，AI开px云厂现 00:08:07金流不够了，需要发债的融资。在分子项，从七月份开始。00:08:14上游的杠杆杀中游的云厂，大规模的需要举债，下游这个模型厂商受到了开源模型在技术水00:08:25平大幅提高。同时价格在价格又比还原模型便宜很多，量价都数实上都受到了一定的冲击。00:08:37这样AI的上、中下三游没有出现一个强共识，这种共识的消失，在七月份就非常明显啊。00:08:49由于分子端走平，而AI开pex云厂需要大量的发债才能够维持开pex未来的支出。华00:08:59尔街几家，我看了几家大行的测算，大约是2029年，云厂大约要发1.5万亿美元的债00:09:09。00:09:09如果按当前的目开pex的这个规模扩张下去，那么AI就变成了一个利率敏感性的资产。00:09:18所以七月份宏观最重大的变化，并不是说股票的涨跌杠杆。00:09:23杀可能是韩国杠杆，杀，当然包括A股的科技股的这种大幅下挫，它这个波动很大。00:09:32但从美股的角度来讲，其实美整体的标普变化不大，纳斯达克稍微跌一点，但是并没有出现 00:09:42那么夸张的跌幅所以更大的变化是啊云五大云厂的信用利差CDS，包括英伟达、博通。 00:09:51 00:10:01 00:10:05 这是一个底色，所以我们简单的回顾沿着利率也就是AI共识叙事AI开pe的分子项和财00:10:16政的分母项。 00:10:17一季度是分子项走平，大家更多担心的是分母项利率的利率以及财政，财政不可持续。所以 00:10:29待金银上涨，股票呢震荡，么？ 00:10:33二季度啊，由于美伊地缘风险的和缓，AI agent AI技术的爆发，美国经济处在 00:10:44一个金发姑娘的状态，产生了比较健康的加息预期。 00:10:50收益率曲线变平，这种状态之下美股出现了一个大幅的上扬。与此对应，美元上涨，黄金下 00:11:00 那么到了三季度，实际上七月份最大的变化就是分子项的这个growth，分子项的这个00:11:08AI开始对分母项的无风险利率产生了一个给出效应。AI I需要大规模举债负债前行，00:11:16才能够进一步托举。AI pex. 00:11:19但与此同时，从美国财政端在七月份出现了有史以来最大量的一个次字，天量次字4 42 00:11:36 00:11:38这些新闻效应聚焦起来，才出现了30年收益率破掉5.25，然后往5.3的方向走。 00:11:48但是从贝森特的视角来看，我们8月19号看到的是说增加偿债回购规模翻番。 00:11:56但在此之前，从七月份以来，贝森特就做了一系列大量的主动的政策管理工作构建出来一整 00:12:08套贝森特put的工具箱，去保证承载价格的稳定。包。 00:12:15从干预协助日本干预日元，避免日本抛美债，干预日元。 00:12:23贝森特主动的30年以来，美国，但应该是广场协议以来啊真正下场花了一些真金白银来干 00:12:33预，帮助日本干预日元。那么最主要的诉求就是避免日本抛售美债。 00:12:40尤其在这个节骨眼上，美债收益率5.2左右以上，30年收益率5.2。 00:12:46还有提出了飞马驴跑的工具，这个工具目前没有动用，但是是工具箱中的比较重要的一项， 00:12:53也是为了避免海外投资，海外的央行直接抛售美元。 00:12:58咱们可以通过飞report的方式，美国财政部提供由美国提供流动性，在七月份就已经 00:13:07突破了，这个应该是专家委员会。 00:13:10那TBTBTC对百短债20%上限的一个建议，增加了大量的短债发行，减少了长债发行 00:13:18。8月19号又增加了常债规模，回购那20亿的上限到了40亿。 00:13:25那么包括本周周一提出了号称有史以来对一的这个经济制裁。制裁当然只是一个表象，但背 00:13:34后的原逻辑原理是啊替代国防开支，避免国防开支的进一步放大。 00:13:40另外和伊朗形成一个平和态，形成一种新常态。不打也不和，甚至谈判有沟通，但是未必能 00:13:51 谈出一个结果啊。 00:13:53通过经济制裁的手段，保证和伊朗处在一个稳定的状态。 00:13:58那么油价，实际上也因此下来，更多的就是去控通胀，控油价控通胀控对这个短端利率稳定 00:14:07短端利率。 00:14:09所以贝森特是非常清晰的，也是一整套的打法。从今年7月份就开始在做贝森特铺头的构建 00:14:20工作。 00:14:21这种构建实际上改变了美国财政部多年以来，美国财政部基本上原来只提供一些原则性的一 00:14:28些东西。 00:14:29譬如说美国财政部讲了可能几十年强势美元，但他从来没有真正的说对美元汇率设一个目标 00:14:36，或者出手去干预美元，买美元。从来没有这么做过。 00:14:41债券市场也是这么多年首次啊财政部下场提供一个稳定状态。这种状态短期看是有效，那么 00:14:51中长期还是要回到整个的框架中，是那风险在哪里？ 00:14:56只要AI还在继续继续前进，AI I开px云厂，它的收入，它的盈盈毛利能够支撑这个00:15:06AI债务。 00:15:08财政、美国财政6%的赤字，每年6%的次字242526都是啊未来在根据大批量法，2 00:15:177年有所收敛。但这个收敛是有限的，但只要AI还能够维持，AI技术还在进步，云厂还00:15:26在赚钱。 00:15:27包括美股的微观上的这种EPS就是美股的盈利，还是处在一个相对健康的状态下。 00:15:35那么AI债也好，美国国债也好，甚至全球积碳国家的债务也好，那是安全的但一旦出现负 00:15:44反馈，么，很可能就美国会出现股债会三杀。 00:15:49所以未来锚定的一个非常关键的就是，如果短期看可能是九月明天的这这个