最具挑战性的阶段已经过去，估值有望逐步恢复；上调至“买入”

蒙牛2025年业绩预告符合市场预期，全年收入预计同比下降7%-8%，经营利润率小幅下降至7.9%-8.1%，归母净利润预计为14-16亿元（调整后核心归母净利润约38.4亿元）。公司计提22-24亿元减值拨备，体现管理层轻装上阵的决心，利好市场情绪。

短期来看，终端销售趋势环比显著改善，液态奶收入在原奶价格企稳和需求持续改善下实现企稳回升。2025年12月及2026年1月液态奶终端销售同比持平，春节假期销售仅略降。公司春节备货节奏谨慎，渠道库存健康。

2026年全年业绩回升确定性高，预计液态奶终端销售同比持平或小幅增长，收入同比增长近中位数。原奶价格可能回升，但品类结构改善和促销环境改善有望维持毛利率稳定，经营利润率重回扩张轨道。联营大牧场企业利润贡献由负转正，减值大幅下降，利好净利润表现。

核心观点：最具挑战性的阶段已过，原奶供需将趋于平衡，奶价有望回升，行业竞争格局改善，蒙牛液态奶需求2026年将持续恢复，市场情绪逐步向好。当前估值处于历史低位，目标价上调至20.8港元（基于14x2026EP/E），评级上调至“买入”。

投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。