光伏泛半导体系列（二）：电子材料高端突破，胶膜龙头迎价值重估

投资逻辑： 为什么选择福斯特？主业相对优势稳固、电子材料进入放量期。光伏行业经营持续承压背景下，多家龙头企业积极拓展第二曲线，福斯特作为其中代表，光伏胶膜相对优势稳固、差异化产品及产能巩固盈利优势，电子材料中高端产品放量有望带动量利齐升。考虑到目前光伏板块关注度、市场预期、机构持仓均处于较低水平，其光伏业务对应市值进一步压缩的空间极低，甚至有望伴随光伏行业β修复、企业α优势显现呈现较大修复弹性，而其电子材料业务有望快速贡献收入及利润增量，带来较大成长空间。 下游高端化带动中高端电子材料需求高增，国产替代有望加速。当前PCB行业增长核心由传统消费电子转向AI算力服务器，带动高多层板、HDI板、封装基板等高端PCB需求高增，干膜渗透率提升、AI服务器PCB层数增加带动用量提升、高端化带动价值量提升等多重因素下，中高端感光干膜需求有望维持更高增速，近期部分海外厂商已宣布上调高端感光干膜产品价格。近年PCB高端领域国产替代进程显著提速，国内头部厂商成功切入英伟达、AMD、谷歌等全球顶尖AI芯片厂商供应链，同时国内干膜企业在PCB线路干膜、阻焊干膜等高端产品方面实现了突破，有望带动高端感光干膜、阻焊干膜产品国产替代加速。 客户认证放量加速，产品结构优化带动量利齐升。公司深耕感光干膜产品十余年，上半年高端产品认证放量推进，高端感光干膜切入AI服务器高多层板供应链、阻焊干膜实现小批量导入、先进封装用干膜实现送样转量产、超高盖孔干膜完成头部客户放量使用，考虑到高端产品需求旺盛、供给相对有限，公司高端产品有望快速放量，带动公司出货量及均价增长。公司现有感光干膜产能3.16亿平，公司江门2.1亿平产线预计于下半年投产，有望支撑公司出货增长、释放规模效应，推动感光干膜份额快速提升。 盈利预测、估值和评级 预计公司26-28年实现营业收入159/178/197亿元，同比增长2%/12%/11%；实现归母净利17.5/21.7/27.2亿元，同比增长127%/24%/25%。公司电子材料中高端产品放量带动量利齐升，光伏胶膜差异化产品及产能巩固龙头优势，太空光伏有望打开长期空间，考虑到目前胶膜环节出清加速、龙头地位稳固，公司中期成长性较高，给予27年28倍估值，目标价23元，维持“买入”评级。 风险提示 国产替代进度不及预期风险；电子材料放量不及预期风险；光伏主业盈利承压风险。 内容目录 1光伏“泛半导体”系列：为什么选择福斯特？........................................................52电子材料：中高端产品逐步放量，结构优化推动量利齐升...........................................52.1公司产品涵盖感光干膜、阻焊干膜、FCCL...................................................52.1.1感光干膜：PCB图形转移关键材料.......................................................62.1.2阻焊干膜：精密线路保护材料...........................................................82.1.3挠性覆铜板FCCL：柔性电子核心材料....................................................82.2需求：下游高端化带动中高端产品需求高增.................................................92.3竞争格局：中高端领域国产替代有望加速..................................................122.4电子材料业务：客户认证放量加速，产品结构优化带动量利齐升..............................132.4.1中高端产品全面布局，头部客户认证放量推进............................................142.4.2一体化产能扩产加速，支撑国产替代份额提升............................................153光伏胶膜：行业加速出清，海外占比提升+产品结构优化推动盈利改善...............................173.1尾部企业陆续退出，胶膜行业出清加速....................................................173.2海外占比提升+产品结构优化推动盈利改善.................................................183.3美、印贸易壁垒加剧，辅材海外产能价值重塑..............................................193.4太空光伏打开成长空间..................................................................204功能膜材料：稳定批量供货头部电池厂，储备布局半固态、全固态..................................235盈利预测及投资建议..........................................................................255.1盈利预测及关键假设....................................................................255.2估值及投资建议........................................................................276风险提示....................................................................................27 图表目录 图表1：福斯特电子材料业务时间轴..............................................................5图表2：PCB光刻胶分类.........................................................................6图表3：感光干膜产品..........................................................................6图表4：感光干膜使用示意图....................................................................7图表5：感光干膜在蚀刻工艺（上图）和电镀工艺（下图）中的主要应用情况..........................7图表6：感光干膜主要性能指标..................................................................7图表7：阻焊干膜（感光覆盖膜）产品结构........................................................8图表8：阻焊干膜应用..........................................................................8图表9：公司FCCL产品及结构...................................................................9图表10：公司FCCL产品应用场景................................................................9 图表11：Prismark预计2025-2030年PCB市场CARG 7.7%..........................................10图表12：Prismark预计HDI板、封装基板快速增长（亿美元）......................................10图表13：Prismark预计HDI板、封装基板占比提高................................................10图表14：AI服务器带动PCB层数增加............................................................11图表15：多层化带动感光干膜耗量提升..........................................................11图表16：高端干膜价格及毛利率大幅提升........................................................11图表17：全球感光干膜市场需求（亿元，%）.....................................................12图表18：全球感光干膜主要供应商..............................................................12图表19：公司感光干膜业务发展历程............................................................13图表20：福斯特感光干膜产品布局..............................................................14图表21：公司激光直接成像专用干膜产品........................................................14图表22：公司封装基板用干膜光刻胶可适配mSAP工艺.............................................14图表23：公司感光干膜销量持续增长............................................................15图表24：26H1公司感光干膜毛利率显著提升......................................................15图表25：感光干膜生产流程....................................................................16图表26：光致抗蚀剂是感光干膜的主体和核心....................................................16图表27：公司感光干膜及碱溶性树脂布局........................................................16图表28：2025年福斯特与二三线企业胶膜业务毛利率差距拉大......................................17图表29：多家二三线胶膜企业出让控股权、收缩业务规模..........................................17图表30：公司胶膜境外盈利优势稳定（百万元，%）...............................................18图表31：公司光伏封装材料布局多种技术路线及细分差异化需求....................................1