恒逸石化2026年8月26日研报解读会议纪要

核心要点

1. 短期盈利拐点确认：2026年一季度公司炼油与化工业务受益于价差改善，业绩大幅提升。盈利预测2026-2028年归母净利润分别为73.08/78.60/79.94亿元，EPS为1.91/2.06/2.09亿元。
2. 中期项目规划清晰：青州己内酰胺与聚酰胺一体化项目已试生产，文莱二期、吐鲁番煤制乙醇项目预计2028年上半年投产，打造第二增长曲线。
3. 长期竞争力提升：打造科技恒逸，核心竞争力为原料多元化、产业链一体化及绿色、技术、数字化能力协同。

核心项目与业务布局

1. 产业链布局：形成涤纶（原油-PX-PTA-聚酯）和锦纶（炼油-己内酰胺）两条主线，2025年涤纶毛利占比50%、炼油毛利占比27%，双轮驱动成型。
2. 核心项目：青州项目形成涤纶+锦纶双轮，文莱项目规避霍尔木兹海峡风险、区位壁垒突出，吐鲁番煤制乙二醇项目实现原料多元化。
3. 科技能力：拥有环保聚酯材料、催化剂等核心技术，2025年专利申请187项，累计光伏259兆瓦，全流程智能工厂落地。

行业与盈利支撑因素

1. 中东冲突影响：收缩成品油供给，文莱项目产品价差高于国内，2026年东南亚成品油缺口6800万吨，支撑项目盈利。
2. 国内产能变化：PX/PTA产能扩张周期结束，供给放缓叠加聚酯需求温和增长，利于公司开工率与价差改善。

风险与关注

1. 下游需求偏弱：导致产品价格难以传导，原材料（原油、煤炭）价格上涨压缩利润。
2. 新项目风险：存在延期、超预算、融资成本上升风险，海外项目存在地缘、汇率等风险。
3. 目标价与评级：目标价19.10元，对应2026年10倍PE，给予增持评级。

财务预测

• 预计营业收入：2025年1135亿元，2026年1521亿元，2027年1651亿元，2028年1874亿元。
• 销售毛利率：2024年4.5%，2026-2027年7.3%，2028年6.6%。
• 资本支出：2026年216亿元，2027年380亿元，投资现金流压力较大。
• 资产负债表：总资产1211亿元，负债率71%，货币资金及现金等价物81.7亿元。

项目详情

• 青州项目：已试生产，形成涤纶+锦纶双轮，降低外购原料和物流成本，提高抗周期能力。
• 文莱项目：二期预计2028年底投产，总规模2000万吨，提高工业工程码头储运和原料协同效率，区位壁垒突出。
• 吐鲁番项目：240万吨高品质烯烃制乙二醇项目，2028年上半年投产，实现原料多元化，降低对有机乙醇和进口原料依赖。

估值与风险

• 选取万华化学、卫星化学和恒力石化作为可比公司，按照2026年EPS 1.91元和10倍估值，目标价19.10元。
• 风险主要包括下游需求恢复缓慢、原材料价格上涨、新项目执行风险等。