石化供给遭受冲击原油及化工品价格中枢有望持续抬升20260823

核心主线与摘要

石化行业库存已触底，开工率回升，预示2026年Q3将迎来周期配置窗口。行业最差时点（2026年5-6月）已过，炼厂库存降至不足1个月极低位，开工率成为景气度触底改善的先行信号。地缘冲突导致全球原油/LNG产能分别收缩9%和15%，约6%-7%的原油产能因缺乏替代路径减产，支撑油价中枢难回70美元以下。国内炼厂盈利拐点预期提前，若地缘局势2027H1缓解，需求复苏或带动景气周期提前至2027H2。海外炼厂维持高景气，欧洲成品油短缺推升美国柴油裂解价差至高位；恒逸石化因文莱二期及海外资产稀缺性具备成长弹性。油价波动率是下游采购意愿的核心变量，波动率下降将触发补库需求，2026年Q3被视为周期股业绩低点及配置窗口期。行业格局优化，双碳政策限制高耗能新增产能，国内炼厂受益于“反内卷”及海外产能出清，芳烃、烯烃等价差已在改善。

Q&A 回答

1. 炼化板块投资机会：当前时点是配置炼化板块的较好时机，行业需求最差的阶段已过，预计将进入改善通道。2026年5-6月为需求低点，地缘政治和油价高波动抑制需求，此后化工行业库存处于极低水平，炼厂库存不足一个月，需求进一步回落的概率较小。原油价格波动率下降，后续需求预计将逐步改善。第三季度通常是能源价格回落的时期，国内炼厂盈利会承受一定压力，而周期股的业绩低点往往是较好的配置时点。
2. 海内外炼厂景气度差异：国内外炼厂景气度周期和驱动逻辑存在明显差异。国内炼厂短期逻辑聚焦于景气度改善和开工率提升，部分化工品价差已改善，随着整体需求恢复，国内炼厂盈利预计将进入向好过程。中长期来看，国内炼厂景气度改善将受益于行业内部竞争格局优化及海外产能出清，地缘政治冲突预计将加速这一进程。原先判断2028年可能是石化炼厂盈利的爆发式拐点，但若地缘政治局势在2027年上半年缓解，需求恢复至冲突前水平，则景气周期拐点可能提前至2027年下半年。海外炼厂则处于高景气周期，受美伊及俄乌冲突影响，全球成品油供应相对短缺，俄罗斯炼厂出口减少加剧了供给紧张，美国柴油裂解价差已逼近高位。恒逸石化受益于海外炼厂高景气度及文莱二期项目等，兼具海外稀缺资产和成长性。
3. 霍尔木兹海峡影响：霍尔木兹海峡是全球约20%的石油运输通道，约6%-7%的原油产能没有替代路径，这部分产量构成了确切的供给收缩。中东地区约15%的LNG液化能力也受到此次事件的影响。
4. 地缘冲突对产能影响：此次冲突对全球供给侧造成中期影响，受影响的原油产能约占全球的9%，天然气田产能约占3%，炼厂产能约占3%-4%，液化天然气的液化能力影响较大，约占全球的15%。短期内恢复大部分产能（例如八成左右）是可能的，特别是油气田的恢复速度预计会较快，但短期内实现完全恢复的可能性较低。
5. 冲突后炼厂开工率变化：冲突爆发后，全球炼厂普遍采取预防性减产措施，开工率下滑。近期部分国内炼厂已开始提升开工率，是行业景气度触底改善的强信号。开工率提升是景气修复的先行指标，先于盈利价差，反映了下游订单需求的恢复。2026年5-6月是需求最差的时期，目前该阶段已过，开工率上行是必然趋势。景气周期的到来只是时间快慢问题，若需求快速改善，景气周期可能在2027年下半年到来；若恢复较慢，则可能推迟至2028年或2029年。综合来看，2026年第三季度是石化板块较好的配置窗口期。
6. 化工行业供需基本面与下游采购核心变量：当前化工行业的基本面主要呈现以下特征：需求是目前唯一的不确定性因素，其恢复程度将决定景气周期的到来时点；国内市场的主要逻辑在于“反内卷”以及“双碳”政策，这将加大高耗能行业新增产能投放难度；大部分化工品的库存分位数处于50%以下，整体处于中低位水平，为后续的补库需求提供了基础。影响下游采购意愿的核心变量是原油的波动率，原油波动率越高，下游采购意愿越弱。一旦油价波动率下降，即便价格中枢未能回落至战前水平，下游的采购意愿也会得到提振，从而带动开工率提升和行业景气修复。短期内需要重点跟踪的综合性指标包括原油价格、化工品库存数据以及细分赛道的装置开工率。
7. 地缘政治背景下原油市场供需与价格走势：本轮冲突爆发前，全球原油市场存在约200万桶/日的过剩。冲突导致约8%-10%的产量损失，若需求不变，理论上将产生6%-8%的供需缺口。但由于2026年5月中下旬全球需求出现回落，实际的供需缺口并未达到该水平，但缺口依然存在。因此，油价难以跌回至战前70美元/桶以下的水平。同时，油价长时间维持特别高的水平也比较困难，只要地缘政治因素不进一步激化，随着时间推移，油价的波动率和中枢会逐渐回落。目前100美元/桶是重要的压力位。高油价会推升通胀，加大美国等经济体的宏观压力，从而促使其采取措施抑制油价。预计当前油价波动率仍会较大，但已低于前期高点，未来只要冲突维持“边打边谈”的状态，油价波动会趋于减弱。

核心问题回答

核心投资逻辑：行业最差的时期（2026年5月）已经过去，尽管部分负面因素未完全消失，但整体在持续改善。此前行业受需求疲弱、库存降低、油价高且波动大的影响，市场活动受到严重抑制，而当前这些不利因素均出现好转，为行业复苏奠定了坚实基础。

具体投资方向：

1. 炼厂赛道：可布局国内外优质炼厂企业，国内标的包括恒力、荣盛、盛虹、中石化，海外标的可关注恒逸。
2. 煤化工与气化工赛道：中长期重点看好煤化工领域的宝丰，以及气化工领域的卫星。
3. 上游能源股赛道：具备长期投资价值，相关标的包括中海油、中石油等。

由于能源价格中枢上移，上述相关企业兼具分红弹性和业绩弹性，且当前估值仍具备较高性价比。