业绩超市场预期，下半年收入有望加速

公司业绩表现

2026H1年，公司实现收入12.96亿美元，同比增长5.4%；归母净利润1.09亿美元，同比增长10.6%；经营性现金流1.62亿美元，同比增长4.52%。业绩超市场预期，收入增长主要得益于品牌客户强劲的订单增长，净利润增速高于收入则由于生产效率提升及管理费用率下降；经营现金流高于净利主要由于贸易应收款项减少。公司26H1派发股息每股18.0港仙，对应分红率60%，年化股息率为5.2%。

产品与地区表现

（1）分产品来看，休闲类收入3.81亿美元，同比增长12.06%；运动类收入3.39亿美元，同比增长8.31%；牛仔类收入2.40亿美元，同比下降8.40%；内衣类收入2.28亿美元，同比增长8.57%；毛衣收入1.09亿美元，同比增长3.81%。 （2）分地区来看，亚太收入5.03亿美元，同比增长5.24%；北美洲收入4.38亿美元，同比下降5.31%；欧洲收入3.06亿美元，同比增长21.17%；其他地区收入0.48亿美元，同比增长35.07%。欧洲增速较高主要来自休闲品牌的欧洲扩张。 （3）从产能来看，员工数量同比增长10%至8.7万人，高于收入增速，主要由于关税背景下价格下降，公司在提升效率后进一步策略性扩充员工队伍，为后续订单储备产能。 （4）26H1资本开支1.12亿美元，同比增长86.7%，主要用于埃及的策略扩张项目，包括收购位于埃及New October City的地块，总占地面积约80万平方米，收购代价为3040万美元，为公司在埃及的制造发展项目奠定基础，同时也是长期产能扩张策略的重要里程碑。埃及基地紧邻欧洲，投产后有望就近服务欧洲客户、成为新增长驱动。

盈利能力分析

（1）26H1公司毛利率为19.8%，同比提升0.03个百分点，主要来自牛仔服和毛衣贡献：休闲类毛利0.77亿美元，同比增长10%；运动类毛利0.69亿美元，同比增长6.15%；牛仔类毛利0.40亿美元，同比下降6.98%；内衣类毛利0.47亿美元，同比增长6.82%；毛衣毛利0.22亿美元，同比增长4.76%。毛利率变化分别为-0.4、-0.2、0.4、0.0、0.2个百分点。 （2）26H1年公司归母净利率为8.4%，同比提升0.4个百分点，其中销售费用率增加0.22个百分点，管理费用率下降0.48个百分点，研发费用率下降0.02个百分点，财务费用率下降0.14个百分点；减值冲回占比增加0.16个百分点；所得税占比增加0.24个百分点。

营运能力分析

26H1公司存货为4.15亿美元，同比增加17.9%，主要来自备货增加；存货周转天数为65天，同比增加6天；应收账款为1.6亿美元，同比增加13.24%，应收账款周转天数为60天，同比增加8天；应付账款为2.96亿美元，同比增长32.16%，应付账款周转天数为44天，同比增加7天。

投资建议

（1）短期来看，公司得益于卫星工厂及订单较好带来收入提升，上半年工人效率提升，预计下半年招人持续，下半年收入有望在低基数基础上提速。公司依托女装设计开发能力、持续在大客户优衣库及运动客户提升份额逻辑未变，特别是优衣库、阿迪、迪卡侬、NIKE增长可期。公司有望迎来下游客户景气度共振的红利期的逻辑未变，即牛仔和内衣客户景气度修复、运动3-5年持续占比提升。 （2）中期来看，公司在埃及扩建工厂贡献新增量，并有望更好应对贸易冲突。 （3）长期来看，公司通过收购面料工厂补齐短板，未来面料+代工一体化的订单占比有望提升，从而带动利润率提升。维持公司26-28年营收预测为29.3/32.2/35.15亿美元；维持公司26-28年归母净利预测为2.64/3.06/3.52亿美元，维持26-28年EPS预测为0.09/0.11/0.12美元，26/08/19收盘价6.92港元，对应26-28 PE为10/8/7倍（1美元=7.8港元），维持“买入”评级。

风险提示

海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。