固收市场周报 风险边际收敛，关注西安估值修复机会

核心观点与关键数据

债市表现：本周利率债和信用债收益率均下行，信用利差整体收窄，债市延续偏强态势。7月CPI和PPI数据公布后债市做多情绪升温，随后受公开市场操作、超长期国债供给及止盈盘影响，长端一度调整，但政策端重新成为主要支撑，央行增加隔夜逆回购安排并续作1万亿元6个月期买断式逆回购，流动性收紧可能性缓解，10年期国债收益率下探至1.70%以下。

城投债风险：昆明和西安城投债信用利差自6月以来分别累计走阔约33BP和21BP，但8月以来两地利差走阔速度明显放缓，信用风险消化阶段边际调整速度或已减缓。西安风险收敛得益于政策和金融资源加码支撑，高层密集对接金融机构，明确债务规模压降、结构优化和风险出清方向，工行、中行提供授信支持，新设陕西长安资产投资运营管理有限公司承担资产收购、债务剥离等职能，后续西安重点区域再融资和资产处置能力预计将增强。

信用债发行：本周信用债供给环比小幅回落，同比增加，净融资额环比减少但同比增加。城投债、产业债和金融债发行规模分别为620.06亿元、2316.80亿元和632.00亿元；净融资变化方面，城投债减少108.79亿元，产业债增加522.20亿元，金融债减少1852.00亿元。信用债平均发行利率小幅下行，产业债、城投债、金融债平均发行利率分别为2.51%、2.94%、2.39%；平均发行期限下降，产业债、城投债、金融债平均发行期限分别为2.58年、3.48年、3.25年。

信用债成交：本周信用债合计成交14,058亿元，较上周增加。城投债、产业债、银行二级资本债和银行永续债成交金额分别增加269亿元、240亿元、158亿元和606亿元。成交期限方面，城投债成交向1-2年集中，产业债成交由短端向中长端迁移，银行二级资本债和银行永续债成交主要向3-5年集中。成交隐含评级方面，城投债和产业债成交明显向AA+级集中，银行二级资本债和银行永续债同样明显向AA+级集中。

利差跟踪：信用债收益率全面下行，中长端下行幅度相对更大。信用利差整体收窄，中长端压缩幅度相对更大。城投债收益率整体下行，仅部分1年期及3年期品种小幅上行；城投债信用利差整体收窄，3年期品种小幅走阔。地产债、煤炭债、钢铁债各等级收益率全面下行，信用利差均有所收窄。二级资本债和永续债各期限、各等级收益率均明显下行，信用利差均明显收窄。

研究结论

资金面：整体预计平稳宽松为主，但政府债发行节奏可能带来阶段性扰动。城投融资约束持续强化，新增信用资产相对稀缺，高等级城投存量债的稀缺性有望进一步增强，弱资质、低层级平台则可能面临更明显的再融资压力，信用与流动性分层或加剧。

投资建议：当前化债周期下信用利差虽缺乏系统性大幅走阔的基础，但绝对水平已处低位，继续追逐长久期或过度下沉的性价比有限。城投债以中短端为主，优先关注基本面稳健、偿债来源清晰的核心主体，对于仅受评级调整、终止评级等技术性因素扰动而估值走阔的中高等级平台，可适度博弈修复行情，强区域高等级主体则可适当延伸至3-5年。二永债方面，中长端可等待利差或利率调整后的波段机会。