市场化改革提速，上半年韧性依旧

贵州茅台（600519.SH）白酒Ⅱ

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2026年上半年公司实现营收922.78亿元（同比+1.30%），归母净利润445.17亿元（同比-1.95%），扣非归母净利润444.64亿元（同比-2.04%）。其中，26Q2营收375.75亿元（同比-5.23%），归母净利润172.24亿元（同比-6.90%）。
• 现金与渠道：销售收现984.22亿元（同比+3.51%），合同负债31.78亿元，现金余额1848.11亿元（较年初增长46.18%）。直销渠道营收520.07亿元（同比+29.91%），占比提升至56.36%；批发代理营收386.97亿元（同比-21.60%）。i茅台26H1收入402.64亿元（同比+277.18%），占主营收入约43.63%，26Q2占比升至49.80%。
• 产品结构：茅台酒营收777.24亿元（同比+2.82%），毛利率92.28%；系列酒营收129.34亿元（同比-6.02%），毛利率73.59%。26Q2茅台酒营收317.20亿元（同比-0.98%），系列酒营收50.53亿元（同比-25.03%）。
• 利润率：26H1销售毛利率89.56%（同比-1.74pcts），净利率50.75%（同比-1.81pcts），主要受i茅台占比提升、系列酒毛利率承压影响。费用端，销售/管理费用率分别同比-0.11/-0.12pcts，税金及附加占比+0.60pcts。

研究结论
维持“买入”评级，预计2026-2028年营收分别为1837.02/1887.44/1948.97亿元（同比+7%/+3%/+3%），净利润分别为887.21/933.02/957.67亿元（同比+8%/+5%/+3%），EPS分别为70.97/74.64/76.61元，PE分别为18/17/16倍。核心增长动力来自直营化改革及i茅台渠道，但需关注行业竞争、食品品质等风险。