复盘美日滞涨期的大众品表现20260813 原文

2026年08月14日09:19 发言人00:02 今天我给大家汇报的主题是以美国和日本为例，复盘滞胀期的一个大众品牌表现。我们写这篇报告的出发点，其实并不是简单的去回顾一段海外的历史，而是希望也是回答当前我们石英板块投资中比较核心的三个问题。首先是在整个宏观需求偏弱，成本搅动反复，然后包括价格环境温和修复的这个阶段，我们消费板块有哪些配置价值。然后第二个就是如果消费板块有机会的话，那我们是更应该去买一些需求弹性，还是去买一些价格韧性。第三方面的话也是通过复盘海外美国和日本的一些情况，落实到我们食品饮料板块哪些公司，包括哪些细分的方向可能是会穿越周期，并且在这种低位的时候，我更容易实现一些超额收益。 发言人00:47 我们也是选择复盘了上个世纪70年代到80年代初的整个海外的滞胀期。其实这块主要也有三方面的原因。第一的话，70年代其实是历史上典型的一次输入型的通胀周期。其中的两次石油危机，其实当时是整个全球能源价格也是有一个大幅跳升的一个表现。第一次石油危机中不油的价格均价从73年的大概2.5美元每桶，上升到了74年的11.6块美元每这样一个水平，那涨幅也是有个4.6倍。第二次石油危机中的话，不由这边的均价从七八年的14美元每桶上升到了80年的36.8块美元每桶，涨幅也是有2.6倍。 发言人01:26 然后我们其实通过复盘也发现，整个油价的上行，它不仅会推升整个能源端的价格。它也会通过运输、包装农业，包括工业生产等等环节去传导到终端消费的价格。然后形成全社会的一个成本成本的抬升。 发言人01:40 第二个的话就是70年代其实也是一个高通胀低增长，然后包括政策层层面是属于政策紧紧缩的一个状态， 就也是当时同时出现了这三种情况的这个宏观环境。以美国为例的话，其实美国在773年到75年，包括79年到82年，其实都经历了两轮典型的制造。我们74年的时候，我们看到美国的CPI当时已经达到了11个点。然后实际的GDP在转负80年的时候，美国的CPI达到了13.5。然后后面因为美联储大幅的加息，包括联邦的利率计基金的利率，它也是在81年的时候均值达到了大概16.4个点。也就是说当时的宏观环境其实对于我们权益资产的投资并不是很友好。企业端的话，它当时也是面临着一个成本上升，包括需求承压，利率抬升，然后估值下杀的多重的压力。 发言人02:28 那当前第三方面的话就是我们看到其实当前的一个食品饮料板块，它其实并不是完全去复制了70年代的一个海外滞胀。但是确实有一定的可以借鉴的地方。一方面的话，其实当前中国还是处于一个温和通胀的阶段。目前的CPI同比表现的话，就是从上半年到7月份的话，整体大概是在一个点左右。价格环境其实还没有显著的过热。然后另一方面的话，其实PPI这边已经开始有所回暖了，上游的价格也是率先出现了修复，同时我们其实也关注到了像中东的这种局势反复的，我们其实上半年整个原油价格战胜了100美元每桶，其实整个输入型的这种成本扰动也是比较受到我们市场关注的那在这种环境之下的话，其实，石英板块的这种核心矛盾可能也会从过去单纯去看需求，逐步转向这个成本，价格，包括盈利修复的一个综合的判断。 发言人03:17 那基于这样的背景，我们把报告其实也是分成了三部分来讨论。首先的话是复盘一下70年代整个石油危机下的海外宏观环境。第二块的话就是分析一下其实海外的一些必选消费龙头。我们也是选了美国和日本，必选和可选各自十家龙头公司，看他们在滞胀的环境下的一些需求韧性，包括提价能力以及一些公司的策略表现和打法。然后第三块的话就是结合我们当下食品医疗板块的一个表现，包括宏观的环境来得到一些消费的投资启示。 发言人03:48 首先的话我们从整个宏观的传导链条来看的话，其实石油危机对于经济影响，它不是单一的价格中冲击，而是系统新的一个成本冲击。然后油价跳升以后的话，首先是会高能源的成本，然后再去推高运输成本，包括制造成本、包装成本和农产品的成本。成本上行的话，也是会逐步去向这个终端去传导，形成CPI的上升。CPI的上升又会压缩整个居民端的一个实际购买力，去抑制消费端的一个信心。与此同时的话，海外他为了去抑制这种通胀，就会采采采取一些紧缩的政策。这就是典型的一个滞胀的逻辑。 发言人04:21 就是民营的价格在上行，但是实际的增长是在走弱的那不同国家的话，在这种智障的这种冲击里面，其实他们的表现也是不完全相同的那我们的报告也是对美国、日本、韩国、英国进行了比较。就是在第一次石油危机期间，也就是73年到74年，美日和韩国、英国四个国家的CPI分值分别是11个点、23个点，然后25个点和24个点左右。在第二次石油危机期间，也就是79年到80年，其实美日韩英四个国家的CPI分值是在14个点、八个点，然后29个点和18个点。 发言人04:56 其实通过这个差异也说明，同样去面对这个油价的冲击，各国家它的通胀的表现其实取决于三个因素。第一个的话是它的能源进口的依赖度。然后第二个的话就是政策的一个应对结构。然后第三个的话也就是它整个产业结构和消费结构。 发言人05:10 其实我们通过复盘发现，其实美国的情况是最具代表性的。美国在两次的整个石油危机中都出现了一个通胀高企叠加整个增长承压的一个表现。首先是在74年的时候，CPI是到了11个点，GGDP转负80年的时候CPI到了13 3.5个点。但实质上的话，其实也并不意味着消费总量的一个坍塌。 发言人05:32 我们其实通过复盘也发现了美国的整个居民的名义消费支出是在整个滞涨期间都是处于一个持续上行的状态。他也是从4210 10亿美元增加到了6350亿美元，而年均的增速也是在四个多点。与此同时的话，我们看到了消费，美国的消费者的信心指数也是在74年，大概降到64.5的低点之后逐步进行修复。到85年的时候其实也就升到92了。也就是说虽然居民在实际的购买力是受到了一个通胀的挤压的。但是名义上消费支出仍然是在价格因素和刚性需求的这种支撑之下持续的去扩张。这个结论其实对于我们今天来判断食品饮料行业是非常重要的。 发言人06:12 就是很多时候市场会把宏观压力大的时候，会简单的把我们消费板块理解成为需求不行。但是实际上消费内部有很多很明显的这种结构分化。然后包括我们从日可选和必选来看的话，像可选消费还有一些耐用品包括一些高客单价的一些消费，可能会受到更大的影响。但是对于我们食品、软饮料还有日用品这些必选消费来说，因为它整个消费的频次是比较高的那其实在这种需求刚性，包括客单价相对可以承受的情况之下的话，它在名义收入的层面反而是可能会呈现更强的一个韧性。 发言人06:46 我们所以在报告第二部分也就梳理了为什么在这种滞胀期的时候，必选消费其实是更加具备韧性的。首先我们看这个行业层面，我们当时是选了整个美国和日本，日本必选消费和可选消费的一共40家龙头公司，对他们的收入包括利润的增速做了一些对比。其实结论也是非常清晰的。70年代的漂亮50行情之中，其实必选消费它是更加具备抗跌性和长期超额收益的表现的。而可选消费的话，因为它与这个经济周期高度绑定，然后波动也是相对来说比较大的。也就是在这种市场环境之下的话，必选消费的整个现金流端的稳定包括它提价能力比较强的话。从股价的这个累计的涨跌幅上面也可以看得出来。必选的消费龙头的话，其实更能具备这种穿越周期的能力。 发言人07:36 防御价值其实它在73年和74年的整个滞涨熊市中也是有所体现的那我们看到其实74年末的时候，标普500是下滑了25个点，然后纳斯达克下滑了41个点。而宝洁这个时候累计的一个涨跌幅在48.8个点。然后这个时候我们再去看，像可口可乐和百事，他们的回撤的话基本上是属于20到30的一个下滑的一个区间。就是它整个回撤的力度还是小于大盘的。然后包然后从可选消费来看的话，他们的整个弹性表现的话其实是滞后于大盘的那在滞胀阶段的话，消费必选消费名义收入的韧性是显著的强于可选消费的。75年的时候我们我们就是通过复盘当时美国的必选十大龙头，看到他们的收收入增速平均的水平是在24%。 发言人08:24 但是可选消费这边只有6%。然后73年到82年整个全窗口来看的话，整个必选消费端的收入增速也是高出了可选消费大概5.7个百分点。其实这个背后的逻辑也并不复杂。我们看到首先是必选消费，它的需求是更刚性的。像我们食品，包括软饮料，还有一些基础的日用品，大家并不会因为通胀而完全不买。消费者端的话，其实它更多的是去调整一个品牌规格，包括购买的频次和渠道，而不是彻底的去退出消费。这个的话其实从我们二季度的一个社零数据也有所反映，就是整体的这个品类是非常分化的。必选这边其实还是相对比较坚挺，而可选的话成家当然这里面也有一些国货品类的一些，就出现了一些负负增长的这种表现。 发言人09:07 第二个原因其实就是必选消费中它强品牌的公司其实具备一个更强的顺价能力。当成本在上行的时候，企业的就是龙头的这些企业，他们可以通过直接调价，包括缩小规格以及优化产品结构，推出新品等等方式去向终端传导它的成本的压力。第三块的话就是必选消费，它的龙头通常是具备一些渠道优势的。也就是说它渠道的整个掌控能力越强的话，其实它越难去维持它整个渠道端，包括终端的一个价格体系的表现。那也就会减少下游的一个价格战，包括也会减少一些窜货的现象。就这块对于利润的侵蚀也是可控的那第四方面的话就是我们龙头的企业在这种周期压力之下，它往往会进一步的去强化它的这个竞争优势。因为本身中小企业它的成本全压，包括渠道弱势，现金流不足等等的问题。就是在这种阶段，反而龙头可以通 过规模，包括品牌以及渠道效率的扩大来去侵占他们的份额。 发言人10:06 在从公司层面，我们其实也去重点的复盘了美国的可口可乐和日本的花王。可口可乐的话它是典型的全球消费品的龙头。其实它是既拥有强品牌，也拥有强渠道，还有一个产强的一个产品标准化的能力。在70年到82年的整个窗口期，其实我们看到可口可乐它的一个收入水平也是从16亿美元增长到了63亿美元左右。年复合增速还是保持在12个点左右。 发言人10:34 74年的时候，第一次石油危机对它的冲击最明显的阶段。其实可口可乐它的收入还能保持18.7个点的一个增长。说明其实在这种终端需求和价格传导在可口可乐的这家公司上面，他并没有去中断。同一年的话，但是它我们看到它的利润端其实是有有压力的，就是利润端下行了十个点。其实这也是提醒我们就是整个在滞胀期的时候，龙头企业它并不是受影响。它成本的话往往先会冲击它的一个利润表。真正的关键的话就是它后续的一个修复能力。可口可乐的毛利率，我们看到其实它是从74年的不到40个点修复到了72年82年将近45个点。 发言人11:14 其实这背后也是公司的几项能力。首先是它有一个提价能力，就是这种强品牌的公司，它可以通过终端提价去对冲糖糖，包括包装还有用运输等成本的上涨。第二个的话就是它的整个产品结构的能力。就是它可以通过产品的组合优化，包括包装规格的变化以及推出一些新品，然后提升它的单箱收入和利润率。第三个的话就是渠道的效率能力。就是我们看到其实像可口可乐，它通过这种全球化的装瓶体系和渠道网络，它可以提升它的周转效率，包括去降低它单位的一个生产成本。第四个的话就是品牌的一个心智能力。就是即使消费者面临这种通胀压力，强品牌其实它仍然能够维持比较高的一个复购和终端的一个接受度。 发言人12:01 所以说我们通过这些复盘也是得出一个核心结论，就是市场期的消费投资，它不能简单的去看行业，更多的是要结合行业属性跟公司的能力。就是必选消费它其实只是提供了更好的一个需求基础。让真正产生超额收益的反而是这些龙头公司的身价能力，包括推新能力，还有渠道的一个控制能力，包括他们的一个整个效率改善的一个水平。换句话说的话就是在滞涨期，其实强品牌、强渠道，然后强现金流、强产品结构的这种消费龙头，它是更容易去穿越周期的那通过复盘就是日本跟海外的日本跟美国这种海外的经验，我们对我们当下的这个食品饮料投资有什么启示？ 发言人12:40 我们认为其实整个行业的一个