天风证券交运研究框架

朋下午好，我是天风证券交装运输行业分析师陈金海。首先非常欢迎大家参加今天的首席联盟培训。本次我们对于交通运输行业的主题是运价周期波动趋势下行。我们回顾交通运输行业整个产业的发展，发现各个板块运价总体上是呈现下降趋势的。尤其是在一些技术进步比较明显的行业，比如说快递、海运。在下行过程当中，它又伴随着一些周期波动。这些波动给我们带来比较好的投资机会，比如2020年疫情导致的集运价大幅上涨，2022年俄乌冲突导致的由于运价大幅的上涨。那我们要去把握这些波动，对我们的投资来讲可能会有比较好的效果。所以这次我们聚焦在运价这一段，从运价的趋势变化以及周期波动去各个板块的投资机会以及分析的框架。首先我们看运价波动最剧烈的一个行业是航运和航空，他们是运价呈现强周期高波动。回顾历史发现这两个子板块它的运价波动性是非常的强，尤其是航运业，BD指数最高的话是超过了1万点，最低的话只有两三百点，波动是非常剧烈的。游运行业同样也是的CC的TC最高的话是达到了50万美元每天左右的水平，最低的话是达到-4万美元每天的水平。这个会导致行业里面相关公司利润也出现大幅的波动，给我们带来投资机会。航空这边的强周期，一方面体现在运价这一端呈现明显的波动，另一方面也体现在成本这一段，也就是油价对它有大幅度的影响。公路、铁路、港口总体上运价波动是比较小的，以稳定为主。公路行业通常是由政府指导一个明确的收费标准，这个标准在收费期内通常是稳定的，除非改扩建或者新建，这个标准可能会有调整。港口的收费整体上也是一个比较稳定的。在过去的20年当中，港口行业的定价经历了从政府指导价到市场定价的这么个过程，现在来看，港口企业是自主定价的，港口的费率通常是随着需求周期小幅度的波动。铁路这边的运钱也是从一个政府指导下到现在的话是市场自主定价的。 那看客运货运的价格，客运价格是有小幅度的上升，而货运的价格呈现的是还是小幅度的下降。快递物流行业的整体的运价是呈现明显的下降趋势，这个是由技术进步决定的。快递行业这个转运中心自动化水平提高，导致成本端出现了明显的下降。此外包括干线运输终端配送这些的成本也是在下降。所以我们看到快递的单票价格总体上是呈现下降趋势。未来我们觉得重点应该关注的是新能源汽车和无人驾驶，这个会导致公路这一端的运输成本会大幅度下降。我们预计下降空间有50%左右，像一些网约车、租车、充电公路这些环节的话会受益。所以总体来看，我们觉得交易主要的板块，它的价格是呈现趋势性的向下中心会有一些间杂的一些周期波动。好，下面我们分板块去看它的价格变化以及研究框架。首先我们看行业业行业主要的三个板块是集运、碳有运。我们看到过去16年时间，它的运价是呈现了大幅度的波动，尤其是在2021年22年，集运和油和干采货的运价都是大幅度的上涨。在2026年的话，油运的运价又呈现了大幅度的上涨，就这个行业运价呈现了非常强的波动性，从底部到顶部波动的幅度非常的大。那这种波动的根源是在什么地方呢？主要是全球地缘政治局势经常波动，而航运的供给是相对来说是比较脆弱的，就是需求这一端的话相对来说又有一些刚性，所以导致价格的波动会比较剧烈。我们可以看到全球海运航线的轨迹，我们选取的是三个月左右的时间。可以看到全球主要船舶他在主要国家地区之间运输是非常频繁的，航线的轨迹是非常密集的，尤其是像东亚地区、欧洲地区、北美地区。这些航线又可以看到是经过了一系列关键的节点。比如经过马利甲海峡，经过苏伊士运河、红海、广尔木海峡以及巴拿马运河。一旦这些关键的节点出现了一些抗因素拥堵或者断行断连，那么供给阶一段就会受到极大的冲击，运价就有可能出现上涨。这个情况的话，在当前大家看到的就是荒木彩霞因为美伊冲突出现了通行受阻，所以这里相关航线的运价出现了大幅度上涨。无论是油运集运，它的运价都是向上大幅度波动的这就体现在供给容易受到电势的冲击， 而需求这一段其实相对来说是比较刚性的。比如说中东地区的石油出口，它其实出口是相对来说是刚性的。中东地区的对于消费品的需求，进口需求也是相对来说是比较刚性的，所以就只能通过运价去调节这个供需，所以体现为运价这一段就是大幅的波动。好，那具体来看集运这边的话，以前传统上来看，大家分析供需，通常分析运价通常是从供需的角度去看。所以我们引入一个指标叫做供需差。也就是说未来一年这个行业供给增速多少，需求增速多少，这两个差决定了预价。这个情况在2000年到2015年，它对运价的指导作用是比较强的。但是2015年之后，是出现了一波明显的背离，这里我们还没有截取2020年之后的一个情况，因为这里运价波动实在是太过剧烈了，把前面这种波动全都是给给掩盖了。那么2016年开始，这种运价没有谁供需波动，主要就是来自于成本端的一个。当时油价是出现了一个剧烈波动，成本端是出现了大幅度下降，所以导致运价是明显下行，尽管供需差来看，其是还是比较好的。到2020年之后，我们发现是其他的因素导致的供需出现了变化，主要是来自于疫情导致的这个传播周的效率下降。最典型的情况就是在疫情的时候，美国的一系列港口作业效率大幅度下降。港口船舶在港时间从正常的2到3天变至2到3个星期。那么船舶整体作转效率下降，有效用率减少，促使运价是出现了大幅度的上涨，这是最典型的看断的情况。最近这一两年我们看到的和这个明显的变化就是一些关键的海峡通行受阻。先是2023年的年底，胡塞武装表明要袭击过往红海的船只，导致大量集团相船是绕行红海，绕行这个海望角。所以船舶在欧线上的航行时间变长，周转效率下降，导致了溢价出现了大幅度的上涨。除了这两个近最近看到的情况之外，我们也可以看到历史上闲置运力也是主导运价的一个核心因素。这个情况通常是在市场需求低迷的时候出现。比如2008年次贷危机导致全球经营需求大幅下滑，船公司联合去挺好，推动溢价在2022009年出行明显上涨。那么之后是2015年，全球也是经济增长低迷，集运需求下行，所以长公司也是临合去临 时联合去停航。之后的话就是2020年由于疫情导致的需求下滑，保险公司也是一直去挺好推动这个运价出现一波修复，这是急运的这个情况。油因的话也是类似的，传统的框架我们也是看供需差和运价，这两个是存在明显的正向关系的。但是2021年之后，发现这两个关系是变弱了，没出现明显的背离。这个主要的因素就是在于俄乌冲突发生之后，一方面水平线绕航存在，另一方面供给这一段很多船舶被制裁了，从正常航行变成是灰船，它的运输作转效率下降，所以导致运价是出现了上涨。所以同样的我们去看最近这几年的一个情况可以看到，辉船应该说是主打了2 0222年之后，由于市场的一个变化，欧美国家持续对于俄罗斯运输俄罗斯石油相关的船舶进行制裁。这个制裁的运力占到全球总运力的比例已经是达到20%以上了，所以导致运价这一段就出现了明显的波动。现在油运的运价还是居高不下，处在非常景气的一个阶段。除了这个因素之外，历史上我们看到游运行业也会受到油价的一个影响。主要体现了就是远期油价如果大幅升水，那么油轮会被当做储油设备使用。那这时候的游轮的租金水平就是由远期油价的升水幅度决定的，直到这个套利消失为止，意味着远期油价升税幅度越大，那么船舶的租金就会越高。直到把这个差价弥合了，没法通过租车去套利为止。所以历史上我们看到在2008年、09年以及15年、16年、20年都是出现过比较明显的远期油价升水，以及菲欧斯新租船储流进行套利。好，这是航航海运的一个情况。还有一个干散货的情况，就是总体的框架是跟有没有是类似的。只不过它受意外干扰的因素相对来说比较小。因为它通过海峡，关键海峡的这个数量偏少，然后他也不太受这个商品储存套利的影响，所以我们就没有单独去放了，整体上研究的框架是类似的。好，紧接着第二个板块就是航空。航空的话我们也看到它的运价也是大幅波动的。大幅波动的话，我们先看是在这个国内航线三达航。 它的运价从13年到现在，总体上票价是呈现了一个下降的趋势。 这个其实跟整个行业的技术进步，成本下降是有明显的关系的那除了这个趋势价下行之外，也是有一些周期性的波动。 比如说在2020年，由于疫情导致的全球航空出行的需求疫情的下降，运价有一波下行之后的话，两年疫情过后，运价有一波修复之后的话，24年、25年由于国内航空需求相对来说比较弱，所以印象来又有有回调。 在国际航线上的运价也是呈现大幅的波动，这个波动比国内航线还更加的剧烈，这个就体现在20年到22年这段时间，国际的客工里收益明显的一波上行。 这个主要是疫情导致的这个供给端明显的收缩了，也就是航班大量停摆。 需求有些是有刚性的，所以他愿意接受高的票价，这个票价出现大幅上涨，直到二三年疫情结束之后的话，这个票价逐渐回落到一个正常的区间。 未来怎么去看航空的价格呢？我们觉得还是要从供需的角度去入手，我们以2019年作为一个机器去看最近这几年累积的供需变化。 可以看到经济上增长幅度是比较大的，然后飞机数量增幅相对来说比较温和，而实际的需求也就是旅客的周转量，航空公司的收入，他们的恢复，最近几年逐渐的在上行，逐渐追上了供给的增速。 所以可以预期未来这两年，航空业的客座率有可能会继续上升，票价也有往是出现改善。 这个情况其实从2025年的下半年开始，大家已经看到了。 最近暑运期间的话，由于总体上消费比较弱，这个票价又出现了一个下跌。 我们觉得属运是因私出行占比比较高，对票价比较敏感等这一波属于过去，九月份开始进入正常阶段。 那么工商务出行它的票价刚性是就是需求刚性是比较强的。 所以到那个阶段，我们一经跳下来，还会又会进入到一个上升的区间，客多率也能够继续上升。 航空我们去看长期的供给的供需来看，我们觉得航空这个需求是跟经济发展是密切相关的。 我们用一个指标去表示，是航空公司的营收和g dp这个比值的话，从2021年2011年到2020年，总体上是相对来说是比较稳定的。 这里也有一个下降，这个下降的话，我们觉得主要是高铁的冲击，就2011年210年是高铁开始大发展的时候，那么后面到16年、17年是冲击最大的时候，然后18年、19年逐 渐的进入到稳定期。那现在疫情冲击过后，这个指标指能在逐渐恢复。我们预计在25年、26年这个指能有望是进一步的恢复航空业率供给。这段主要是看飞机了，飞机它引定的计划性是比较强的。我们根据上市航空公司它的飞机精细化以及退役计划去推断未来的飞机数量增速。可以看到增速还是比较低的。在2020年到2026年期间，预计飞机运力增速在三个点左右，然后27年28年增速在五个点左右。除了这个指标，还有一个是观察飞机的周转效率，也就是产能利用率，这个指标其实应该说有两个指标，一个是飞机利用小时数，一个是飞机的客坐率。飞机利用小时数目前来看已经恢复到接近疫情前的水平了。扩速率指标的话，我们预计现我们看到现在远远其实远远比19年是要高的那未来航空的需求怎么看？我们觉得重点应该是关注国际线，因为国内的消化的需求总体上是和经济发展是相关的。那么我们预计未来的经济增速也就是在四个点左右，在考虑一定的通胀因素，所以航空的需求增速预计就是在五个点左右的水平，并不会特别的高，已经进入了低增长阶段。国际现代化从出有出行，就国内中国人出行的角度，我们预计增速也不会太高了。其实从10年到20年这段时间，是中国出境游的快速发展的这个阶段，带动了国际现代需求的增速也比较快。那么从20202 2023年开始，我们发现路径有出现了持续的高增长。现在看增速还在20%左右，那这块会带动国际现的客运量有明显的增长。现在看这个入境游的话，其实主要还是看到就中国相对于其他国家有明显的竞争优势，无论是说安全还是说物价，他就说一些人文景观对于外国人的吸引力都是比较强的。我们也看到很多新闻报道海外来我们中国旅游，惊叹中国的这个环境。这种形式我们估计还会持续下去，甚至说衍生出类似于中国出境游带货这种需求。现在有一些相对比较欠发达国家，他们入境中国有之后会带大量的商品出去，这个是免税的，甚至有一些分析发现他们来中国旅游一趟，通过带货所能赚取的差价，以及覆盖掉他这一套的行程的，就变住宿餐饮的这个成本了。所以我们觉得未来的这个航空入境游，入境游会带