天风证券环保公用研究框架

培训第九季，有请天风研究周期与能源组副组长，环保公用首席分析师郭丽丽老师为大家带来精彩演讲。 现在开始播报声明，声明播报完毕后，有请主持人开始发言，谢谢。 本次会议为天风证券研究所闭门会议，仅限受邀嘉宾参会，未经天风证券研究所和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。 如有上述违法行为，天风证券研究所保留追究相关方法律责任的权利。 各位线上投资者大家好，我是天风公用环保首席分析师郭丽丽。 欢迎大家来参加我们天风证券研究所的行业首席联盟培训。 今天我们将针对于公事业板块与大家进行分享。 如果大家所知道的就是公用事业行业的细分行业是非常多的，包括我们所熟知的像水电、火电火电燃气等等各个很多的这种细分。 今天我们还是想从2026年，我们认为在政策端变化比较大的这个核电行业给大家做一个分享。 我们的分享的报告题目是机制电价政策的出台，以及核电的估值或将重塑。 首先我们在第一部分的话，与大家先进行一个培训，内容是关于我们核电的一个运营商的运营模式。 其实核电的整体的它的经营的盈利模式比较简单，就是从它的发电量和它的电价乘绩之后，得出它的电费收入减去它的发电成本，就是它的净利润。 这个其实是一个非常清晰的一个运动式。 其实核电它的发电量其实与它的装机和利用小数有紧密相关性。 其实截止到我们的2025年底，全国核电的载运装机容量大概是61个季瓦。 预计到2023年和2024年，我们的装机容量将分别达到一个110和200G瓦的这样一个体量上，这是我们国家的一个核电的一个装机目标数量。 那在中核和广和来说的话，截止到我们去年年底，就是中国核电控股以中国核电中国广核的管理，它当中的这个在建和核准代建项目与它在运的装机规模的比值已经达到88%和 76。 这也说明其实我们在建和已核准待建项目的体量还是非常大的。 第二是关于核电利用小时数，大家其实对于利用小时数是非常熟悉的。 但是对于核电的利用小时数，大家可以看一下，它是远高于好在我们的其他的类型的撞击的。 其实理论上其实核电可以连续进行一天24小时的发电，也就是365天乘以24这样去发。但是考虑到我中间要换料，要大修，以及发电网的一些调度，还有一些过年节假，一些小休等等问题。 所以核电站它的年发电量利润小说是还是有一定波动的，这就大家为什么在调研的时候，我们经常会问到，本季度还有全年度，您这个公司的主要的核电机组的大修计划是什么样？其实我们是想通过这个大修计划来估算一下这个季度或这个时间窗口下它的发电量，其实在这个历史当中可以看一下，就是第的时候，年份当中它的发电量也达到7000出头，然后高的时候，其实它的这个发电量接近于8000小时，所以其实整体的这个发电的波动还是存在的。 然后度电电价这个其实是蛮复杂的一个事情，就是核定电价它主要分为了计划电价、市场化电价这两个大的类型。 在2024年的综合广和的市场化电量的比例分别是53%和51%。 2025年的上半年，广和的市场化比例是提升至了56%，所以其实在过去几年当中，其实我们会发现核电它的入市的比例是在逐年升高的。 这个其实与在我们当时2024年市场的理解，就是当时我们认为市场其实是有一些错误的对合点理解。 就是当时有投资人也会说，这个核电站这个电价是全部都是计划电价，不是这样的，其实我们讲核电它是分为计划电价和这个市场化电价，而且这个过程其实是有过一定的变化历史的，我们后边会展开讲。 但是这块我们也标注了一下，就是近期我们在中核集团中国核电的公开的这个公告当中也看到了。 中国集团正在联合其他的核电集团，努力争取了国家部委对核电项目的政策支持，尤其是电价方面的政策保障。 这个是一个公开的在他的公告上面的信息，然后核电的发电成本这一块的话，我们核电的年发件平均成本相对是比较稳定的，基本保持在2毛5到2毛9之间每度电。 好，这个是一个我们在其中要看的一个和分成本图。 那这里边的话你像这个度电营业成本，如果进一步拆分，它又分为了折旧和燃料，乏燃料以及运维及其他成本。 由于这个净利润端，其实就是等于我们前面说的这几项相乘相减的一个关系之后，那由于其实核电发电成本相对比较刚性，所以核电的度电盈利它是跟随电价去进行波动的。 你可以看一下核电它度电盈利在历史上就是随着整个电力供需、煤炭价格市场交易电价市场入化入市化比例，它带来了它的整个盈利的一个波动窗口。 本篇报告我们主要围绕着三个问题来展开。 第一个就是核电桩机它有没有成长性，这个核电行业有没有成长性，它是确定性度是怎样的。 第二个是关于利用小时数。 就是伴随着整煤电的集中投产，中国电力的供需逐步走入了一个宽松的状态，那核电竞小数是否能够保持在一个较高水平上呢？这也是大家所需要讨论的一个问题。 第三个问题是成本段的问题。 煤炭价格持续回落，包括核电市场化的扩容，核电电价的稳定性怎么样呢？关于核电发电成本大概是多少呢？这个我们将逐一展开我们先讲一下它的成长性和确定性的问题。 第二部分大家也知道，就是我们在2025年的1月1号我们国家的能源法当中也提到了就是叫积极安全有发展核电，所以其实这当中有三个关键词叫积极，然后叫安全，叫有序。而且它其实放在这个前后顺序当中也能读出一些不同的意味。 我们其实在过去几年当中，我们把2008年到2025年，我们核电的一个核水数量。 也给大家做了一个呈现。 这点大家可以看到，中间其实前端的时候，在2011年之前，我们的整个核电的核准量还是非常大的。 但是在一年之后，我们其实是有一个国际性事件的影响，带来了就是我们核电的这个核准量也是有一个停滞状态。 中间就有一个15年批了一些量，紧接我们到2019年，可以基本上说是逐步去进行常态化的核准了，包括个刚刚不久2026年我们也今年核准了8台，这个其实是一个进在逐步的常态化核准的核电机组。 其实截止到2025年底，我国在运载建和核准代建项目共是112台，总装机容量达到了1.26亿千瓦，连续三年稳居全国首位全球首位。 其中我们国家的大陆在运的核电站大概是58台，总装机容量是在六千多万千瓦。根据中国核能的行业协会数据，我们到2030年，我们国家的核电载运装机将达到1.1亿千瓦。所以大家可以看到就是我们其实在目前在运的是58台，还有大量的项目是待建的，还有核准待建待开工的项目。所以其实到目前为止，我们就已经能够确定性的。将来我们在运的核电，已经看到的是已经达到1.26亿这样的一个装机容量了。而且在全球是连续三年在全球最大的一个装机容量，以及我们的这个待建和待建的整体的装力容量。其实在这个当中的话，我们到2040年预计核电量占达2亿，30年是1.1亿，40年是2亿，发电量将达到一个10%的比例占比。然后我们将整个核电的这个规划也画了一张图给大家去看一下。大家可以看到就是这个图当中所展现出来的，就是我们未来在30年和40年，我们核电的一个商业运行的机组的装机规模。那右图当中，我们是把整个目前主要的四大核电，其实主要是广和和中和，另外是国电投和华能集团的一部分，他们在这个商业是我们叫商运型这个机组的一个市占率。其中就是中国广和集团51%，中国集团42%，国家电投是6.5%，华润集团是不到1%，是这样的一个结构。我们看一下这些核电它大体的分布，因为在25年底我们大概已投运的是61个G，就6000万千瓦，规划是40年达到200。其实我们机组主要分布还都是在沿海，目前都是在沿海，沿海八个省，25座电站，然后或者是我们叫做核电基地。这个沿海省份从北向南依次是辽宁、山东、江苏、浙江、福建、广东、广西和海南，这几个省份截止到25年底了，在代运投统建规模上来看，位居前列的三个省份是广东省是1600万千瓦，福建省是1300万千瓦，然后浙江省是920万千瓦。这是在全国范围内最大的三个省份的核电机组，就从我目前在运从在建规模上来看，依然也是广东省在最前。其次是山东、浙江、辽宁，这是在建组最大的几个省份，所以大家可以去了解一下我们这个数据的一个情况。然后再有一方面的话，就是我们要看一下整个现在当下的一个在用规模的比例，就是我们 现在在建的和核准待建的规模，也就是这些未来即将投产的与我在运的一个比例值。 而这个比例值综和是88%，混和是76%。 这里面其实还是以中和和广和为主的这个核准数量。 其实从比例上我刚刚也说了，就是我们的这个呃从在建核准待建型项目，对应的我投运的比例是88%和76%这样一个排气。 下面这两张图，我们也分别的把这个电力集团，就是这个核电的公司，它核准的台数在图中做一个标识，然后大家可以从我们这个图中比较清晰的看出来这个数据的差异性来。 然右图当中是我们现在的中国核电以及中国广核，它的这个控股桩机载运数量，以及它的这个在建和投建项目，这个都是一个数据上的一个分析。 其实在这个未来投产节奏上来说，也是大家比较关注的一个问题。 左图当中是中国核电的投产节奏，右图当中是中国广播投产节奏。 这里边其实是有一个由于前期的审批的时间窗口的问题，带来的这样的一个投产的一个早和晚的问题。 一般一个核电机组的建设期大概是55个月，就接近五年的这样一个时间窗口上。 那从核电投产的节奏来看，中国核电可能率先将迎来一个集中投产期，预计在2027年投产4台核电机组，带动核电的控股桩机同比增长18%。 而中国广和是由于新核准的这个电站集中投产，在这个集中是在十四五后段，所以它的整个投产高峰或将是出现在2030年，也就是15的末端时间。 所以它这是一个根据它核准带来的一个影响，我一般核准完这电站就会进行开工，它是这样一个节奏。 为了方便大家去查询这个数据，我们也把所有的核电机组都做了一个梳理，现在展现在大家面前的这一页是左侧是中和的。 已经投运的这些核电站，它当时的投运时间窗口，就是我投产的时间年份以来装机容量。右图是这个中国广和，所以它这个是一个我们现在目前当下的一个在运状态，在运机组的一个详细情况。 然后我们还有待建的和拟核准待开工的这样一些装机。 那左图这块还是依然是中和的，中国核电，右图是中国广和。 所以我们把这些机组，包括它是机组号、项目名称、开工时间、预计投产时间都做了一个预估。 大家可以看到就是在2026年中工核电它有多台机组，然后预计要进入到一个投产期，比如说我们像漳州的二号机组，田湾的七号机组，以及我们的这个昌江核电站，这是一个小堆。 然后这些是今年它的综合的一些重点破产机组。 然后2027年，中国核电也陆续有大量机组进入投产，然后一共有4台。 而广和在今年的话是有两台机组进入投产，2027年是一台，这个是大概是一个我们现在目前的一个投产节奏，然后在利用小时这块是我们第三部分要分享的核心，就是讨论我们刚才所说到第二个问题，就是当下电力供需是充裕的，但核电力用小社能否维持高位。 在这个首先我们要看十三五的初期核电站利润小数一动下探下探到了这个7000小时左右的。 其实大家如果说对于电力比较历史情况比较清晰的一些领导，可能都有过研究的经历。就是十三五期间的其实中国核电全国的应该是整个核电站的平均率长数曾经是一度下探的到接近7000小时这样一个水平。 它原因其实是一方面就是供给侧使得多省份的用电需求下降，这个供给侧改革然后从2015年上半年开始，有一些以往满部分运行核电机组，渐渐出现了这种电力过剩的情况。 然后一是出现了窝电，窝电其实就是供需过升，因而被电网要求降功率，甚至于就是停堆备用，以配合电网调峰。 所以这个时间段其实对于核电来说，它的影响是非常大的。 因为你折旧是一个相对比较固定的，然后火电的批量投产加煤炭成本下降也是其中的一些比较重要因素。 2015年全国新增火电装机其实在6400万千瓦，同比增长大概是33。 同时那时候煤炭价格也是一路走低，当时是从2015年1月的420块钱，然后跌到了2016年三百多块钱。 火电一定程度上也挤压了核电的一个出力，所以这个是我们当时的一个背景，就是供给过剩。 其实当下大家也会说，这两年