Mercedes-Benz Group 报告了 Q2 结果，基本符合预期，但下调了全年收入指引，反映了中国市场的挑战和宏观经济不确定性。集团收入同比下降 3% 至 321 亿欧元，而报告的 EBIT 同比增长 21.5% 至 15.5 亿欧元，主要得益于非经营性项目（调整后的 EBIT 同比增长 16% 至 23 亿欧元）。集团 EBIT 受益于 Mercedes-Benz Financial Services、Mercedes-Benz Vans 和集团合并贡献的提高，部分被 Mercedes-Benz Cars 收益下降所抵消。集团 EBIT 还包括与计划出售 Athlon Group 相关的 1.31 亿欧元正面影响。在 H1 26 年上半年支付了总计 50 亿欧元的股息和股票回购后，工业业务的净流动性保持在 304 亿欧元（2025 年年底为 322 亿欧元），养老金计划的融资比率提高到 117%（2025 年年底为 113%）。
自由现金流为 11 亿欧元，同比下降 41% 至 19 亿欧元，主要受戴姆勒卡车股份部分货币化所得支持。H1 26 年工业自由现金流总计 30 亿欧元，同比下降，反映了 Next Level Performance 计划下的约 11 亿欧元的重组和遣散费支出。Mercedes 在 Q2 从戴姆勒卡车股份出售中获得了 4.17 亿欧元的收益，并在 7 月披露了进一步的 6 亿欧元出售。管理层表示，额外的货币化取决于市场条件，但当前 FY26 自由现金流指引中假设没有进一步的出售。
尽管通过股息和股票回购向股东返还了 50 亿欧元（股息 33 亿欧元 + 股票回购 17 亿欧元），Mercedes 仍保持了强劲的净工业流动性，截至 2026 年 6 月底为 304 亿欧元，而 2025 年年底为 322 亿欧元。资产负债表保持稳健，为资助重组举措和持续的产品攻势提供了大量的财务灵活性，同时保持了大量的股东分配。然而，我们认为股东分配的持续步伐并不利可图。管理层表示，2026 年总分配可能达到约 60 亿欧元，在 H1 26 年已返还 50 亿欧元，并宣布将在 Q3 启动总额为 10 亿欧元的股票回购计划。在我们看来，鉴于宏观经济背景的挑战、中国盈利能力的减弱以及汽车业务日益增长的盈利压力，这种资本回报看起来越来越激进。
在部门层面，Mercedes-Benz Cars 报告了 9.09 亿欧元的调整后 EBIT 和 4.0% 的利润率，在 3-5% 的全年指引范围内。Q2 车辆销量同比下降 8% 至 41.8 万辆，主要反映中国市场的持续疲软（同比下降 30%），部分被欧洲（同比增长 4%）和北美（同比增长 13%）的强劲增长所抵消。年内发展反映了市场竞争的加剧，尤其是在中国，以及不太有利的车型组合、产品生命周期措施和发布活动相关成本，部分被持续的效率提升所抵消。管理层强调，尽管中国市场需求大幅下降且定价压力激烈，但中国仍然是战略支柱，强调了当地化、更深入的合作关系、扩大研发能力和中国特定 GLE 的本地生产（从 8 月开始）。
尽管有新的车型推出、强劲的电动汽车需求、改进的车型组合和较低的产品生命周期成本，但管理层表示，与 H1 相比，MB Cars 的下半年利润率预计将较弱。管理层重申，Mercedes-Benz Cars 的 2026 年调整后利润率应保持在 3-5% 的范围内，但预计表现将落在范围的下半部分。虽然新车型推出、更强的电动汽车需求、改进的车型组合和较低的产品生命周期费用将支持下半年，但这些好处预计将被原材料、能源和运费成本上升、推出计划带来的折旧增加、关税影响正常化以及中国合资企业和零部件供应活动贡献减弱所抵消。虽然管理层没有提供具体的原材料成本假设，但似乎认可分析师估计，这意味着 H2 MB Cars 盈利能力将受到约 100 个基点的负面影响。因此，在下半年将进一步加速效率措施。
成本削减工作仍然是主要的战略重点。Mercedes 发起了一项新的生产力倡议，专注于德国，旨在降低劳动力成本、简化流程并提高与中国制造商的竞争力。管理层表示，匈牙利、罗马尼亚和波兰将在降低加权平均制造成本基础上发挥越来越重要的作用，而德国关于工作实践、薪酬和生产力改进的谈判仍在进行中。如果成功执行，这可能会支持中期利润率的弹性以及现金流的产生。
尽管有机现金流预期较低，但自由现金流指引仍然得到很好的支持。管理层确认了 2026 年工业自由现金流指引，尽管承认 MB Cars 盈利能力较弱和中国头风浪。原始的 60 亿欧元现金产生框架仍然可以实现，但预计混合将转向更大的并购贡献和更低的有机现金产生。H1 工业自由现金流为 30 亿欧元，其中已经包括了 11 亿欧元的重组现金支出。H2 的额外支持将来自进一步的戴姆勒卡车股份出售和计划的 Athlon 出售，尽管 Athlon 收益不包括在自由现金流指引中。
美国监管和关税风险仍然是需要关注的点。管理层表示，它继续监测 USMCA 的发展和潜在的美国连接车辆立法。关于北美本地发动机生产的决定尚未做出，但仍然在考虑中，取决于未来的 USMCA 要求。管理层还重申，2026 年指引假设当前的关税框架保持不变。美国贸易政策可能发生的变化因此对利润率和盈利能力可见性构成风险。关于美国连接车辆法案，管理层强调其中国股东并不协同行动，也没有在董事会中代表。虽然监管结果仍然不确定，但 Mercedes 表示它将采取任何必要步骤来遵守未来要求并保护其美国业务。
相对价值 - 持有观望态度
从信用角度来看，资产负债表仍然强劲，在 H1 26 年上半年股东分配总计 50 亿欧元后，净工业流动性为 304 亿欧元。然而，管理层预计下半年 MB Cars 盈利能力将比 H1 弱，由于原材料、能源和运费成本上升、推出计划带来的折旧增加、关税正常化和中国贡献减弱。管理层表示，2026 年现金产生可能趋向指引范围的较低端，有机现金流预期略有下降，但并购贡献将有所提高。此外，鉴于盈利前景疲软、宏观经济背景具有挑战性以及中国持续的压力，我们认为股东分配的持续步伐并不利可图。在此背景下，集团的评级（A2 稳定 / A- 负面 / NR）在其各自类别中似乎处于较弱的位置。S&P 的负面前景反映了其预期 Mercedes 的信用指标可能在接下来的 12-24 个月内保持低于当前评级水平，原因是盈利能力较弱、来自中国的压力以及较高的股东回报政策。Moody’s 也表示，A2 评级处于较弱的位置，尽管它继续得到集团庞大的净工业流动性、强大的现金产生能力和保守的资产负债表的支持。鉴于盈利能力可见性减弱、中国利润贡献降低、产品攻势执行风险增加和持续的激进资本回报，我们认为这些风险并没有充分反映在当前估值水平上，因此我们重申对集团的持有观望态度评级。
