银行研思录之十三：中国内需或成全球占优资产

上半年股债双牛的核心逻辑在于国内融资需求偏弱和结构性流动性变化。总量上看，广义债务增速下降，居民和企业贷款需求偏弱，推动利率下行和债券上涨；结构上看，存款迁徙为股市和债市提供增量资金。股票上涨主要受益于存款迁徙和外需行业盈利预期，而非实体融资需求全面改善。

股市内外需分化的底层原因是外部现金流。M1增速与国内债务扩张分化，主要来自出口形成的外部现金流，稳定了出口企业和部分科技制造企业的盈利及现金流，降低了国内财政扩张的紧迫性。

外需强与美国非银债务扩张密切相关。美国非银贷款规模过去两年增加约1万亿美元，支撑了资本开支和出口。但非银贷款增速已回落，可能影响未来外需。

美国非银降与国内财政接力。外需转弱时，财政需接力稳增长。2026年上半年财政支出节奏偏慢，但下半年回升空间较大，财政由收敛转向扩张将改善内需企业经营现金流。

国内地产压力有望边际缓解。2026年面临经营贷集中到期压力，约束居民消费和地产回暖。进入2027年后，若经营贷集中到期规模下降，地产有望企稳。

内需链或成为全球占优资产。若美国非银融资增速继续回落、国内财政支出加快、居民债务压力缓解并带动地产企稳，内需资产盈利预期和估值将共同修复。

银行是内需链核心配置方向。银行经营与国内债务、财政支出、居民资产负债表和地产周期高度相关。内需修复有望推动银行板块由“盈利与估值双杀”转向“戴维斯双击”，关注资产质量较好、区域信用需求较强、利润增速较高的成长性银行，以及真实股息率具有吸引力的高股息银行。

风险提示包括美国非银融资和资本开支持续性超预期、中国出口韧性强于预期、财政接力时间晚于预期、财政支出传导不及预期、居民偿债和房地产供给压力缓解慢于预期、房地产价格继续调整、市场资金流向和风险偏好出现较大变化。