国泰海通商社 OTA行业及携程观点更新

核心观点与结论

1. 罚款与业务整改：罚款金额符合市场预期（40-60亿区间），业务整改措施与此前预期基本一致，未提及交通业务，可能后续仍有单独调查。
2. 监管性质：此次处罚并非监管结束，而是事前事中监管的开始，平台经济需承担优化生态的责任，让利商家和从业者。
3. 短期业务影响：Q2交通业务受冲击最大，酒店业务影响有限；Q3酒店业务影响可能进一步显现，但幅度不大；营销广告收入难以在短期内有效对冲Take Rate下降的影响。
4. 中长期盈利能力：取决于产业生态繁荣度，景气度差时难以提高Take Rate，景气度好时则可恢复盈利水平；OTA行业竞争格局稳定，携程主导地位不变。
5. 股价拐点与增量空间：携程有长期重定价空间，主要来自海外业务（Trip.com）的增量贡献。预计国内业务稳态利润200亿左右，海外业务利润体量可达100亿，海外业务占比有望提升至50%。

关键数据

• 携程平台酒店供给40多万家，金牌特牌占比个位数但贡献高佣金和营收。
• 交通票务净Take Rate约3.5%，酒店约7.4%。
• Q2指引下，酒店业务Take Rate降幅不到0.5%，交通业务降幅可能较大。
• 预计28-30年国内业务利润200亿左右，海外业务利润100亿左右。

研究结论

• 短期利润增速受冲击，预计低单位数增长。
• 中长期利润释放节奏稳定，海外业务提供50%增量市值空间。
• 监管落地会带来估值修复，但长期拐点更多取决于海外业务发展。