小商品城系列深度报告之商流篇双向贸易成势出口筑壁垒，进口拓新章

小商品城(600415)[Table_Industry]批零贸易业/可选消费品 小商品城系列深度报告之商流篇 本报告导读： 公司出口端深筑生态壁垒，彰显经营韧性；同时，进口端抢抓扩容机遇，有望构筑第二曲线。 投资要点： 稳出口：生态壁垒凸显韧性，转型服务释放利润。2019年以来，在历经多轮系统性冲击的背景下，义乌出口额依然保持双位数稳健增长；依托“1039+综试区”政策红利、“一带一路”出口格局及“海陆空”基建履约能力，其宏观维度的结构性韧性持续凸显。在此基础上，小商品城积极应对外部复杂环境，不断深化产业布局，成功由传统的“市场管理者”转型为“国际数字贸易综合服务商”。公司深度融合线下市场、政策试点与数字化平台三项核心资源，发挥强劲的协同效应，构筑起坚实的贸易生态壁垒，有效保障了微观层面的经营韧性。展望未来，我们看好公司贸易服务业务渗透率的持续提升，这将支撑公司业绩持续增长。 拓进口：把握消费品扩容机遇，稀缺生态赋能新增长。长期以来，义乌进出口规模存在显著差异。随着2024年新一轮国贸改革的开启，义乌“高可选、低刚需”的进口结构高度契合消费升级与政策导向，进口贸易迈入战略机遇期。针对传统一般贸易模式下认证周期长、税负及流通成本高的核心痛点，小商品城作为改革核心试点，正加速推进进口日用消费品正面清单落地。公司依托“144”监管体系与“市场采购+跨境电商”双轨模式，积极探索进口便利化；同时凭借义乌独有的“口岸+集散”双重属性，精准补足了线下To B分销环节的断层。我们持续看好，在正面清单不断扩容的催化下，公司能深度复用现有的线下实体市场、Chinagoods平台、数字支付及物流仓储等核心基建底座，以较高的边际投入产出比高效兑现商业变现，进一步强化公司的宏观抗风险韧性与全球贸易枢纽地位。 六区驱动业绩增长，深耕贸易生态壁垒2026.04.26全球数贸中心招商加速，业绩表现强劲2025.10.15基本盘稳固，新业务出彩2025.08.22 风险提示：海外通胀及衰退风险，关税及贸易摩擦风险，新业务推进不及预期等。 目录 1.盈利预测与估值建议........................................................................42.稳出口：生态壁垒凸显韧性，转型服务释放利润..............................62.1.发展复盘：义乌崛起四十年，市场形态与运营主体双线演进.......62.1.1.义乌市场迭代：从马路市场到全球数贸中心..........................62.1.2.小商品城转型：从市场管理者到国际数字贸易综合服务商.....72.2.出口大盘：三重构筑结构性优势，把握新兴产业机遇..................82.2.1.政策红利：1039模式和跨境综试区双轨并行，支撑规模扩张82.2.2.格局独特：锚定“一带一路”市场，灵活供给匹配分散需求102.2.3.履约基建：多式联运拓宽物流干线，海外仓网护航品牌出海112.3.小商品城：稳市场强服务，生态壁垒护航长期成长...................122.3.1.市场稳步扩容：六代市场引领数智升级，业态融合深化护城河122.3.2.贸易服务升级：服务渗透率成新增长驱动，支撑长期成长...153.拓进口：把握消费品扩容机遇，稀缺生态赋能新增长.....................173.1.进口大盘：政策催化释放潜力，线下稀缺分销价值凸显............173.1.1.进口现状：剪刀差蕴含扩容空间，线下分销渠道稀缺性凸显173.1.2.国贸改革：依托贸易生态与规模，稀缺分销优势迎政策催化203.2.小商品城：积极探索进口便利化，打造增长新曲线...................224.风险提示........................................................................................24 1.盈利预测与估值建议 （一）盈利预测 投资逻辑：出口端，公司深筑生态壁垒，彰显经营韧性。面对复杂外部环境，公司持续迭代进化，赋能市场产业升级，加速向品牌化与多元化迈进，抗风险能力显著。进口端，公司抢抓扩容机遇，有望构筑第二曲线。积极把握消费品进口政策红利，深化探索进口便利化服务，打造业绩增长新动能。 我们预计公司2026-2028年收入分别227.9/260.6/289.2亿元，同比增长14.4%/14.3%/11.0%， 归 母 净 利 润 分 别50.1/56.9/63.5亿 元 ， 同 比增长19.2%/13.5%/11.7%。 主要假设： （1）市场经营（租金）：受益于租金动态调整，以及全球数贸中心开业贡献租金和选位费增量，预计2026-2028年收入分别为64.8/67.4/69.5亿元，同比+23.3%/+4.0%/+3.2%。 （2）市场经营（配套服务）：考虑到全球数贸中心配套酒店、公寓逐步落地，假设相关收入稳健增长，预计2026-2028年收入分别为6.6/8.1/9.9亿元，同比+22.0%/+22.0%/+22.0%。 （3）市场经营（数贸配套销售）：考虑到全球数贸中心的写字楼、商业街部分铺位的销售收入逐步确认，预计2026-2027年收入分别为5.2/5.8亿元。 （4）商品销售：考虑到义乌新一轮国贸改革落地，进口业务有望实现快速增 长 ， 预 计2026-2028年 收 入 分 别 为127.8/153.4/181.0亿 元 ， 同比+28.0%/+20.0%/+18.0%。 （5）贸易服务：主要包括Chinagoods平台和义支付等业务，看好Chinagoods深度服务渗透率提升以及义支付跨境交易规模持续增长，预计2026-2028年收入分别为16.8/19.3/22.2亿元，同比+10.0%/+15.0%/+15.0%。 （二）估值测算 （1）相对估值：参考可比公司估值，给予2027年16.6x PE，目标市值947亿元，目标价17.27元。 （2）DDM估值：预测期为10年（2026-2035年），过渡期为5年（2036-2040年）。假设过渡期增长率为3%，2041年及以后为稳定增长期，假设永续增长率为1%。根据三段DDM估值测算公司股权价值1012亿元，对应每股价值为18.46元。 资料来源：choice，国泰海通证券研究 综合考虑以上两种估值方式，取平均值给予公司股票的合理估值为17.86元，维持增持评级。 2.稳出口：生态壁垒凸显韧性，转型服务释放利润 韧性凸显：穿越多轮宏观周期的全球小商品枢纽。复盘2019-2026年，义乌出口规模从2868亿元增长至7307亿元，CAGR达16.9%。期间历经中美贸易摩擦、全球疫情、俄乌冲突、红海危机、特朗普2.0关税加码及中东地缘波动六轮系统性冲击，其出口额依然保持稳健扩张。这充分验证了义乌作为全球小商品供应链枢纽的结构性韧性。这种韧性，得益于政策端的前瞻赋能、小商品城的全局统筹以及微观商户极强的市场敏锐度。尽管短期宏观 扰动会带来增速波动，但义乌所构建的庞大且深度的产业生态系统，已形成难以被轻易复制的坚固护城河。 持续进化：以危机为契机，驱动多元化与品牌化跃迁。义乌具备在外部挑战中持续进化的能力，每一次宏观冲击最终都成为了产业升级的催化剂。面对地缘摩擦与关税壁垒（中美贸易战、俄乌冲突等），义乌迅速拓宽新兴市场，展现出极强的抗单边风险能力；全球物流链承压期间（疫情、红海危 机），义乌持续完善“义新欧”班列与海外仓，重构跨境履约网络以对冲运力波动；而在化解海外通胀、原材料上涨及汇率波动等成本端压力时，义乌加速从低附加值代工模式迈向ODM自主设计、OBM自主品牌。 2.1.发展复盘：义乌崛起四十年，市场形态与运营主体双线演进2.1.1.义乌市场迭代：从马路市场到全球数贸中心 义乌市场形态历经从马路市场到全球数贸中心的六代迭代，与之同步，出口规模从1998年的1.89亿元攀升至2025年的7307亿元，整体可划分为以下 四个阶段： （1）1982-2001年（市场奠基，出口蓄势期）：1982年第一代稠城镇小百货市场开放，仅设摊位705个；1984-1992年第二、三代市场相继建成，市场面积扩大至数万平方米，1991年市场成交额首次突破10亿元；1992年篁园市场建成、1995年宾王市场开业，义乌首次拥有现代化大型市场。此阶段，义乌完成了从马路市场到规模化室内市场的原始积累，为后续出口的快速增长奠定基础。 （2）2002-2013年（市场规模化，出口起步期）：2002-2013年间，市场一至五区相继建成，总建筑面积超300万平方米、经营商位近5万个。受益于市场规模化扩张与2011年获批国际贸易综合改革试点，出口年均复合增速超30%，2013年首次突破1100亿元。 （3）2014-2018年（政策红利叠加，出口放量期）：2014年正式实施市场采购贸易方式（1039模式），2015年获批跨境电商综试区，形成其他地区难以复制的政策叠加优势。1039模式带来的通关便利化与税收优惠，使义乌出口相对一般贸易形成差异化竞争力，2018年出口规模突破2500亿元。 （4）2019年至今（多业态协同，出口稳进期）：2019-2025年间，二区东新建项目、六区全球数贸中心等持续推进。在中美贸易摩擦、全球疫情等外部冲击下，义乌出口保持韧性增长，2023年突破5000亿元，2025年突破7000亿元。 2.1.2.小商品城转型：从市场管理者到国际数字贸易综合服务商 小商品城作为义乌市场的唯一运营主体，其定位伴随市场演进而持续升级：从收取摊位租金的“市场物业方”，逐步演化为贯通交易、履约、金融、物流、数据等环节的“贸易综合服务商”。公司发展历程可分为以下三个阶段： 国内区域市场起步阶段（1993-2001年）：公司前身浙江中国小商品城集团股份有限公司成立于1993年，先后完成公司组建、自营进出口权获取、物业管理子公司设立等基础性工作。 出口大市场扩张阶段（2002-2018年）：2002年上市后，公司相继建成投用义乌国际商贸城一到五区市场、篁园服装市场、进口商品馆以及一区东市场，完成规模扩张。2012年，“义乌购”跨境电商平台上线，公司围绕市场延伸出组货、外贸代理、会展、信息服务等增值业务，初步具备贸易服务属性。 国际数字贸易综合服务商转型阶段（2019年至今）：2019年公司确立“全球知名国际贸易综合服务商”战略转型目标，推动由市场物业平台向贸易服务平台转型。2020年Chinagoods平台上线，搭建“线上交易+线下履约” 一体化平台；2022年与中远海运、普洛斯共同出资设立智捷元港；2023年“义支付”获得跨境支付牌照，补齐跨境金融能力；2025年全球数贸中心的开业，叠加海外仓网络，公司形成“市场+平台+金融+物流+数据”的全链条服务体系，步入全新发展阶段。 资料来源：新华网，小商品城公司官网，中国证券报，国泰海通证券研究 2.2.出口大盘：三重构筑结构性优势，把握新兴产业机遇 义乌出口的差异化竞争力，立足于产业集群生态、“国家试点+地方创新”的政策红利、“一带一路”核心节点的区位势能，以及完备的跨境履约基础设施。这四大要素共同构筑了其他地区短期内难以逾越的结构性护城河。 2.2.1.政策红利：1039模式和跨境综试区双轨并行，支撑规模扩张 （1）1039模式：小商品出口起量的政策基石 2014年，浙江义乌率先试点“市场采购贸易方式”（海关监管代码：1039），该模式现已成为支撑当地小商品出口起量的核心政策基石。具体而言，符合条件的经营者在经国家商务主管部门认定的市场集聚区内采购商品 ，只要单票报关单货值在15万美元（含15万美元）以下，即可直接在采购地办理出口通关手续。相较于传统一般贸易（0110）“以票控税、整柜出