机制筑强基，金徽酿新篇——金徽酒（603919）深度研究

甘肃白酒市场概况

• 西北五省白酒市场整体容量约500亿元，其中甘肃市场约百亿元，以地产名酒为主，浓香型白酒偏好较高。
• 甘肃白酒市场分布分散，本土品牌众多，竞争格局为“一超两强”，即金徽酒、滨河，市场份额过半。
• 主销价位带集中在100-300元，占比超过50%，300元以上价位带占比约三成，百元以下产品占比约20%。

甘肃白酒市场发展潜力

• 甘肃省招商引资力度大，固定资产投资额和GDP增速领先全国，居民收入稳步提升，消费活力有望持续释放，白酒消费有望扩容升级。

金徽酒公司概况

• 金徽酒源于西汉，底蕴深厚，2018年启动二次创业，全面转型。
• 公司机制灵活，重视员工激励，销售人员人均薪酬持续提升，员工福利良好。
• 公司持续打磨组织架构，省内销售公司拆分品牌事业部，省外分别设立西安/华东/北方销售公司等。
• 产品矩阵清晰，各价位带产品布局完备，根据价格占位和区域特点差异化投放不同产品。
• 持续推进营销转型，重视大客户运营、C端置顶、用户工程等，聚焦有影响力的客户进行品牌培育。

金徽酒公司竞争优势

• 省内市场受益于消费升级扩容，公司年份、柔和系列等有望持续放量，领先的组织力和团队力有望进一步带动公司份额提升。
• 省外市场深耕环甘肃市场，陕西市场已突破，新疆市场逐步调整后有望重启发展，陕西、新疆市场的培育有望逐步复制至宁夏、青海等环甘肃市场。
• 华东、北方市场为第二增长曲线，公司有望凭借差异化产品布局和渠道深耕，实现点状突破、贡献增量。

金徽酒公司盈利能力

• 产品势能向上，结构稳步升级，毛利率提升至63.1%。
• 对标地产名酒来看，毛利率仍有充足提升空间。
• 点状突破+高投入下费用率维持较高水平。
• 中长期规模效应驱动下净利率弹性有望释放。

盈利预测

• 预计2026-2028年公司营业收入分别为30.01/32.10/35.60亿元，归母净利润分别为3.6/4.1/4.7亿元。

投资建议

• 维持“增持”评级，预计品牌营销进入收获期后规模效应会开始体现，有望带动盈利弹性释放。

风险提示

• 行业竞争格局恶化风险、市场开拓不及预期、结构升级不及预期、产业政策风险。