固收深度报告：城投短端融资约束影响几何？

城投短端融资约束影响几何？ 2026年07月23日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼近期交易商协会陆续针对平台公司已经注册但尚未使用的债券注册额度披露注册额度核减函，且2026年以来短融、超短融等短期限品种在城投核减函中的占比有所提高，引发市场对城投平台短端融资约束、债券滚续方式及区域流动性压力变化的关注。 观点 ◼整体偿债压力及融资成本影响：1）到期规模：根据企业预警通城投口径，在化债工作的阶段性节点前，即未来一年半左右期间，超过三分之一的存量城投协会债券需要完成兑付或再融资。a）从时间分布看，2027年末前到期的城投银行间债券的兑付压力主要集中于2026年下半年和2027年上半年。b）从评级结构看，外部主体评级为AAA和AA+评级的城投主体的银行间债券到期规模较AA及以下评级更为显著。c）若进一步观察短融和超短融产品到期结构，可以发现无论从城投平台当前的整体存量短期债券来看，抑或分评级来看，实际上当前的短融及超短融银行间债券的到期规模明显不及其余期限相对更长的债券品种，换言之，交易商协会收紧短融及超短融的发行对城投平台的到期兑付压力的影响或仍可控，在2027年末前需要接续的短期债券规模占比不足25%，更多涉及再融资的债券品种或仍为2年及以上期限的中期票据等产品，且对于中高评级主体的影响亦相对有限，流动性承压的风险或将集中于部分因中长期债券市场认可度不足而被动依赖短期滚续的AA级弱资质主体。2）资金成本：a）对于过去较多依赖1年以内品种滚续的弱资质主体，短债占比较高本身可能意味着投资者对其长期信用风险的谨慎态度，一方面致使主体发行长期限债券的难度加大，另一方面即使可成功发行，但信用风险补偿增加引起资金成本的显著攀升。因此，如果此类主体无法按照原有较短期限继续滚续，而需被动转向2年及以上中长期品种，尽管期限拉长可能有助于降低频繁滚续再融资压力，但也可能导致现金流偏弱主体不仅将面临流动性风险承压，还将面临利息负担加重。b）在当前市场定价条件下，若信用资质偏弱的城投主体后续无法继续发行1年以内短融、超短融，而需要转向2-3年期中票或定向工具，则其潜在融资成本可能提高约10-20BP，对应中债隐含评级AA及以下弱资质城投主体截至2027年末到期的3000余亿元短融及超短融的额外利息支出约3-6亿元。对于本身资产回报率较低、经营性现金流偏弱且主要依靠短债借新还旧维持流动性的城投主体而言，监管收紧短期债券产品的发行可能进一步压缩主体自身的财务腾挪空间、加重付息压力。 相关研究 《和邦生物/和邦转债：磷源固本，农化兴邦——“转”机系列（三）》2026-07-22 《在基本面数据空窗期和央行政策框架转型的背景下，如何看待债券市场的操作策略？》2026-07-19 ◼强弱资质区域受影响程度有所分化：1）2027年末前到期的银行间城投债券主要集中在江苏、浙江、山东、湖北和四川等发债活跃地区，多数地区的偿债压力在2026年下半年和2027年上半年更高；而重点高风险区域中，天津、重庆、云南和广西等地区的到期规模总量虽然相对有限，但单位到期规模对应的流动性调度难度可能更大。2）结合交易商协会品种占比和短融及超短融产品占比来看，a）尽管非重点高风险地区的城投债到期规模较大、对交易商协会产品的使用程度较高，但在期限选择上更偏好2年以上的中长期债券品种，对于1年及以内的短融及超短融品种的依赖程度较为有限，且非重点高风险地区内的金融资源体量和财政造血能力整体良好，用于维持主体短端流动性的实操工具丰富且灵活，因此受到本轮监管短端融资管理变化的潜在影响或相对可控；b）仍有即将在2027年末到期的存量城投债的重点高风险地区可能受到交易商协会监管要求变化的影响相对更多，对债券融资约束政策的敏感度相对更高，尽管短融及超短融占比同样不高，即当前流动性风险尚且可通过银行信贷、区域内统借统还、地方政府牵头资金调配等方式过渡和平滑，但若短融、超短融注册发行趋于审慎的态度进一步溢出至其他品 种或期限，则流动性压力更易边际抬升、资产荒推动下的风险溢价偏薄可能导致估值抗跌能力更为脆弱，提示下沉策略性价比降低。 ◼全国/省内到期规模较大的城投主体或受更多影响：1）短融及超短融注册额度核减确已涉及部分公开债在化债节点前到期规模较大的城投平台，因此，对于同时具备较大近期到期规模、较高短债占比且已发生短端注册额度缩减变化的主体，建议持续关注其后续债券发行期限、银行授信空间和区域流动性支持情况。2）公开债按期足额兑付和防止系统性风险发生系地方政府执行本轮化债工作的重要目标和底线，因此，交易商协会在短期债券品种发行端的审慎管控或推动城投主体在“遏增化存”过程中将债务接续方式加速由短端市场化滚续转向多渠道协同，避免在化债尾声阶段因平台出现流动性问题引发区域信用资质恶化。后续对短债依赖度较高的城投主体可能更多通过银行贷款置换、区域统借统还、地方国企资金调度、应急周转安排以及必要时的央行相关应急流动性支持机制完成过渡，将监管影响限定在可控范围内。3）对于机构投资者而言，重点高风险地区及部分偿债压力较大的弱资质区县平台的流动性和估值波动风险值得警惕，若该平台同时面临短债到期集中、长期限融资能力偏弱和注册额度调整，其债券接续成本及二级市场流动性可能承压。与此同时，当前城投信用利差和绝对收益率总体处于较低水平，风险溢价保护较为有限，继续向尾部弱资质区域过度下沉以博弈票息收益或难以覆盖政策不确定性带来的估值波动损失。 ◼风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 内容目录 1.整体偿债压力及融资成本影响..........................................................................................................61.1.到期规模影响.............................................................................................................................61.2.资金成本影响.............................................................................................................................82.强弱资质区域受影响程度有所分化................................................................................................103.全国/省内到期规模较大的城投主体或受更多影响.......................................................................124.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：2024年2月以来交易商协会披露的城投平台注册额度核减函件数量及短融、超短融占比（单位：份；%）....................................................................................................................................6图2：不同主体外部评级城投平台2027年末前四类银行间债务融资工具到期规模及时间分布（单位：亿元）........................................................................................................................................7图3：不同评级城投平台2027年末前短融及超短融到期规模占四类银行间债务融资工具到期规模比例（单位：亿元；%）................................................................................................................8图4：各地区城投平台2027年末前四类银行间债务融资工具到期规模及时间分布（单位：亿元）..........................................................................................................................................................11图5：各地区城投平台2027年末前协会品种及交易所公司债到期规模与短端品种占比（单位：亿元；%）......................................................................................................................................12 表1：6个月内到期规模占存量四类银行间债务融资工具余额超过50%的低评级城投主体（单位：亿元；%）........................................................................................................................................9表2：2026年以来短融及超短融注册额度核减城投主体到期规模及排名（单位：亿元；%）13 自2023年7月本轮化债工作启动以来，城投平台融资重心已从单纯保障债务接续，转向兼顾压降存量、控制新增和优化期限结构的复合策略。而在化债工作步入后半程的当前，近期交易商协会陆续针对平台公司已经注册但尚未使用的债券注册额度披露注册额度核减函，且2026年以来短融、超短融等短期限品种在城投核减函中的占比有所提高，引发市场对城投平台短端融资约束、债券滚续方式及区域流动性压力变化的关注。 具体而言，交易商协会债券注册额度核减，主要是对发行人已经获准注册但尚未使用的债券发行额度进行调减。2024-2025年，交易商协会注册额度核减函件数量整体呈现月度波动，城投平台短融及超短融核减占比大多处于相对平稳区间。按城投核减函件口径计算，2024年2至12月短融及超短融核减合计43份，占同期城投核减函件的约25.3%；2025年合计52份，占比约26.4%，两年期间整体变化不大。同期内中期票据仍是交易商协会注册额度核减的主要品种，短端品种虽在个别月份出现集中核减，但未形成持续上行趋势。换言之，2024-2025年的数据更多反映交易商协会注册额度核减的常态化波动。 2026年以来，尽管注册额度核减函件总量有所下降，但短融、超短融在城投核减函件中的占比明显提高，表明核减品种进一步向短期限融资工具集中。2026年1-7月共披露城投核减函件67份，其中短融及超短融核减21份，占比约31.3%，较2024年和2025年分别提高约6.0个和4.9个百分点。分月来看，2026年一季度短端协会债券品种占比仍处于21%-25%左右；进入二季度后占比明显上升，4月达到55.