国泰海通证券 潍柴动力投资逻辑梳理

00:00:33 处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容。未经允许和授权转载转发均属侵权，国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎，提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 00:01:14 各位投资者朋友大家晚上好，非常感谢大家接入我们的潍柴动力深度解读电话会。我们一直深度跟踪并推荐潍柴动力。 00:01:26 呃，我们认为主要的逻辑在于，以北美为代表的海外分布式数据中心发电设备行业的供不应求情况，实际还在深化。那么公司主要布局的往复式燃气内燃机以及燃料电池方向相比。更加传统，更加。作为一个原来默认选项的燃气轮机，它们其实有一些性能的优势，会带动它们的长期渗透率。此外，公司近期也有一些催化，它在往复式的燃气内燃机方面，产品的大型化、高端化有一定的进展。燃料电池也在持续的探索，那么结合公司近期的一些积极的经营方面，企业方面的进展，我们对公司持续的看好。 00:02:21 我们认为潍柴今年有希望取得142亿左右的净利润，其中20%以上将是来自发电板块，明后年有希望取得接近20%级别的复合增长。那么到30年前后，公司将变成一个发电业务的业绩占六成左右的高端发电装备公司，并且行业的成长性我们认为从现在到30年都是持续的。那么参考整个行业的可比公司， 00:02:55 我们观察潍柴和全球龙头卡特彼勒，来自发电设备业务的业绩占比其实是非常接近的，今年Q1都是19%左右，那么目前卡特彼勒的估值是今年。40倍，潍柴的话目前应该在今年 第今年16倍左右，我们认为两者的估值差距非常大，即使考虑到市场的不同，因此呢我们对公司也是继续的推荐。 00:03:23 那么潍柴的整体情况我们可能就不多做介绍了。公司是一个非常全面的装备制造跨国集团，从最初的重卡发动机到重卡动力链，再到智能物流，以及最近十年布局的电力能源业务，公司在高端装备方面实现了一个非常丰富而且高端的布局。那么近期的一个变化就是潍柴动力的电力能源业务于2026年，也就是今年正式升级为集团的独立业务板块。相关的技术和产业基于结合多年的沉淀，正在使得公司成长成为一个综合电力能源解决方案的提供商。 00:04:05 那么基于公司先后收购的法国博杜安，战略投资的美国psi以及英国西里斯公司，潍柴现在打造了一个柴油发电加上天然气发电，加上燃料电池sofc全谱系的一个发电产品，而且呢开拓了欧洲。和美国等等海外的电力能源渠道结合，产品出口海外本土化的生产，以及与全球的头部公司深度的合作。那么潍柴目前已经快速地切入到了数据中心等等，发电高端发电的增量需求领域，而且呢，今年已经将迈入业绩兑现的阶段，这是公司大的情况。 00:04:47 那么我们分业务简单说一下，第一个也是未来几年增量空间最大的就是往复式燃气内燃机，或者叫做这个天然气发动机气发这个细分，我们认为这个细分会成为在北美数据中心中，渗透率不亚于燃气轮机的这样的一个细分。我们认为到30年有希望实现全球20G瓦以上，对应300多亿美元的一个巨大的市场。 00:05:15 那么这个市场的核心驱动力我认为有两个，第一个北美数据中心的高速投建，并且呢。 00:05:24 原有的电网和燃气轮机供不应求，这个我们可能不用多说了，但是市场上可能一直对这个capex，尤其是最近一个月AI的capex有很多的。担心点，但是我们最近调研发现呢，海外的分布式龙头的公司，它的产品最近一年的价格其实是稳步提升的。另外呢，我们结合对燃气轮机产能的调研其实不难发现，燃气轮机的产能复制远远不如大家想象的那么简单。 00:05:57 因为第一呢，它存在着一些结构性的差异，比如说50Hz和60Hz体系的产品互相之间的通用。不是不能，是需要很长的周期。第二呢，在这个不同的型号方面，很多百兆瓦级别的重燃，它并不能直接的用于大部分数据中心，只有G瓦级别的可以相对比较令人放心地用这些巨型的重燃，所以它很多结构性的产能富裕并不直接能够用于数据中心，这是供给方。 00:06:34 那么需求方，其实我们看到全球的燃气轮机需求目前正在处于一个向上爬坡的过程。过程我是指不含aidc的情况，因为在上一轮高峰就是99~04年，当年美国每年新投建的燃气轮机，它的G瓦数是后面20年间平均水平的4~5倍。那么这么大的体量陆续进入到了置换的周期，再加上更早一波的煤电需要置换，以及全球尤其是海外很多地区的。这个改气的这样的一个这样的一个趋势，使得需求实际上是非常高涨的，那么再加上aidc的需求，实际上燃气轮机本身是很难做到供过于求的。那么在这样的一个基础上，短期燃气内燃机的这个高速增长其实是一个很顺理成章的事情，但是呢，还是有些投资者比较担心长期的变化。 00:07:33 我们的一个观点就是，燃气内燃机的一些优势会使得它在长期竞争中胜出，尤其是在效率上更强的一些中大型的燃气内燃机，因为它们有些性能优势是燃气轮机不太具备的。比如说第一个快速的交付能力，因为这个设备本身的不同，燃气内燃机背后是汽车工业，它的产业化量产化开发系统，相比于对标飞机工业的燃气轮机还是有很大的。差别的汽车工业这边背靠着非常大而且非常卷的制造业的供应链，而且有比较成量产体系的研发体系，所以他们去开发一些新机型周期是比较短的。 00:08:23 第二呢，往复式的燃气内燃机有着快速响应的特点，使得它的lcoe我们认为其实从长期看未必有大家想象的那么高，或者相反，燃气轮机未必有大家想象的那么低，因为一个原因就是aidc的负载是非常高频波动的。 00:08:44 那么大家如果参考微软的主页的这个微软网站的一个发布，其实能够看到它的有些数据中 心的这种负载的波动是在十几二十秒间，能够从百分之八九十跳到10%~20%，再很快地又跳回百分之八九十。那么这样的一个节拍的跳动，实际上燃气轮机是跟不上的，它只能通过其他形式的储能等等产品实现这样的一个功率负载的波动，否则的话它一直全功率去输出的话，其实实际效率是做不到大家想象的那么高的。 00:09:18 那么这一类的产品实际上。它的这种波动性是呃往复式燃气内燃机的一个比较好的优势，因为它的特点就跟汽车的发动机一样，它的自动启停是非常方便的，它能够实现一个比较呃。短周期内的一个启停变化，所以说它的波动更加适合aidc的负载端，也就是说，它其实相应的最终的lcoe有可能相比燃气轮机比大家想的要好一些。 00:09:55 那么还有一点就是环保，环保方面的话，燃气轮机由于要产生废水，所以在环保上其实是多了一个体系的风险。那么它产生废水的原因就是它的这个热电联产的循环要烧锅炉，那么这个过程产生的蒸汽其实要定期的排掉，所以其实就是废水。那么他做这样的一个这个热电联产，就是因为他如果不热电联产的话，实际上效率是做不到特别高的。但是呢，往复式的燃气内燃机能够不用热电联产，就做到一个还可以令人接受的效率，所以这方面在环保上也是多了很多灵活性， 00:10:36 再加上交付周期的明显优势，所以我们是认为往复式的燃气内燃机。机实际上，哪怕后续燃气轮机的产能不那么极致的紧缺了，它的性能仍然会有一定的优势，使得它在aidc中的渗透率是有机会持续提升的。那么这个这样的一个结果加上燃气轮机方面产能的瓶颈， 00:11:00 我们综合推算在30年有希望实现北美十二三G瓦，全球21G瓦左右的一个市场。那么这个假设是基于2030年北美新投30G瓦左右的数据中心，那我们这是一个敏感性的分析，如果说它的实际头比这个还要大的话，那么由于燃气轮机的供给相对来说比较的刚性，所以说往复式的燃气内燃机它的弹性还要再高一些。 00:11:28 这是行业的情况，那么近期呢，我们也看到其实行业中龙头企业卡特彼勒、研巴克，也就是in利集团等等表现得都非常的强势，那我们从这个展会等等场合也能看到。他们产品的 一个热销，因此的话行业上我们认为是没有问题的，甚至从价格看的话，行业的供需还在持续的趋紧。 00:11:51 然后说一下潍柴，我们认为公司作为几乎唯一一个在北美以及海外能够大批量出货，并且有丰富的当地本土化支点的公司，我们认为潍柴是能够拿到比较高的份额的。那么公司呢，基于原来天然气重卡体量上全球龙头的地位，那么它的产品目前经过全球化大型化的发展，它的排放已经可以满足全球各主要市场的需求。它的产品目前也是在跟下游的大部分大型客户有对接。那么目前呢，正在开发的2.5和3兆瓦的产品已经取得了很多客户的认可，预计从今年的下半年开始就会有少量的出货，那么明年这个出货量会持续的扩大。那我们结合对公司。 00:12:42 在调研能够看到，公司的产能非常丰富，供应链也是非常的完善，有大量自由体系的与原来汽车这种大型丰富供应链联动的系统存在。此外呢，潍柴在海外的支点也很多，包括它的子公司psi啊，也就是美股的这个psix，它是可以去进行机组和这个外面incloure的这种制造。 00:13:08 此外呢，潍柴的子公司凯奥，这也是一个欧洲上市的公司，它在美国也有一些大型的这个子公司，包括德马泰克以及自身的一些经营的工厂。因此呢，再加上博杜安目前在法国和美国都有获准进行一些这个营业的活动，那么公司在海外的支点是非常多的，这个行业其实。由于下游的这种关注度非常高，而且涉及到的整个系统财产的体量很大，通常需要这个供方，也就是设备的供应商，有比较多的本地化运营的经验和本地化的经营实体。否则的话，如果出了一些问题，去追索的难度是很大的。 00:13:52 那么潍柴呢，是中国目前大型的工业集团中为数不多的在北美有大量子公司的企业。那么结合目前公司的发动机的能力，再加上公司目前针对更大型更高端的往复式燃气内燃机的开发，我们认为潍柴后续的发展机会是非常大的。 00:14:14 那么这个行业呢，由于本身这个设备的这个体型很大，系统也复杂，再加上中国传统上可 能大部分企业在发动机这个方面，也没有投入特别多的时间和资源去开发，毕竟现在这个数据中心发电的需求国内是不多的。因此呢，我们认为对手短时间内赶上潍柴的概率是很低的。 00:14:37 这个行业大部分时间，海外的竞争预计都是潍柴动力与传全球传统的几大巨头，比如说卡特彼勒、延巴赫，包括现在也在准备发力的康明斯、MTU等等公司的竞争，这个格局大概率是非常集中的。因此呢，考虑到潍柴基于中国动力链的这种巨大体量的制造优势，我们认为公司的这种成本优势，再加上中国很多企业都有的灵活性的优势是非常明显的。这些产品呢后续也会有比较广的销路，那么这部分我们认为会贡献潍柴未来几年最重要的一个业绩的增量，而且考虑到格局，它的确定性是非常高的。 00:15:23 然后再说一下燃料电池以及sofc，那么这个行业其实从行业的角度，过去的几周，尤其是最近两个月以来的进展是非。 00:15:33 非常多的我们观察海外不管是龙头be还是MCFC，这个路径里边的细分龙头fuelcell，其实过去几周的进展都非常的积极，包括多个跟下游大型客户的重点订单的签署，以及一些这个具体项目融资方面的进展。 00:15:53 那我们从一个细节能够看到，像fucell这个公司，也就是美股的FCL药，它作1作为一个相对小众细分领域的龙头，可能在这个不久之前大部分人都不知道这个公司的存在。他能够拿到4G瓦级别的在手意向订单，哪怕是意向订单作为一个比较小众的技术路径，熔融碳酸盐燃料电池的龙头，这个其实都能够说明下游分布式发电的需求是非常非常迫切的。那么龙头be自不必说了，有非常大体量的在手订单和大量的意向订单。那么作为。 00:16:33 一个快速可部署的可移动模块式变化的发电设备，SMC他们的产品也是有明显的优势。 00:16:42 呃，这个行业呢，我们认为后续会占据相当高比例的数据中心的主供电源，因为它非