有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架

核心观点：当前我国政府债务规模突破百万亿并快速扩张，占债券市场近五成，政府杠杆率超过70%。债务扩张根源在于财政收入持续承压，内需不足背景下政府加杠杆托底经济。政府债在社融中占比已超40%，成为社会加杠杆主力，但对GDP的边际拉动效应持续下滑，每单位新增政府债务的GDP拉动值已不足0.1。

国债是逆周期调节的“主引擎”，下半年发行将显著提速。2026年国债净融资预计约6.7万亿，上半年进度仅46.4%，二季度明显慢于去年同期。随着超长期特别国债（1.3万亿）和注资特别国债（3000亿）在下半年集中落地，9月或迎全年净融资高峰。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。

地方债既是地方经济的“燃料”，也是地方财政的风险。2026年新增专项债限额4.4万亿，上半年发行进度48%，略慢于去年；但再融资债同比增18.9%，反映到期滚续压力加大。更值得关注的是，化债和土地储备已占新增专项债的31%（2025年一度超过40%），真正用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿。在土地出让金较峰值腰斩、地方广义财政收入承压的背景下，地方债还本付息占广义财政收入比重已逼近30%——“借新还旧”的螺旋正在收紧。

隐债化解进入攻坚阶段，仍将占用大量资源。2024年的10万亿化债计划，截至2026年6月已累计落地约7.7万亿，接近八成；再加上一些额外的资金，近两年半累计投放化债清欠资金9.1万亿。按当前节奏，2026年末国内隐性债务余额预计回落至3.5万亿-4万亿。地方融资平台也在加快退出，截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，存量经营性金融债务规模下降超74%。