固定收益点评：转型中融资走弱，调控下稳定资金

核心观点与关键数据

• 社融与信贷走弱：上半年社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元；6月末社融存量同比增速7.4%，回落0.9个百分点。人民币贷款同比少增1.98万亿元，政府债券净融资同比少增1.22万亿元。企业债券和股票融资同比多增，直接融资占比提升。
• 信贷结构分析：6月人民币贷款增1.61万亿元，同比少增6300亿元。企业贷款同比少增2700亿元，延续疲弱态势；票据融资同比多增5253亿元，显示票据冲量特征明显。居民贷款同比少增3330亿元，整体延续弱势。
• 直接融资与政府债：6月新增社融3.4万亿元，同比少增8606亿元。企业债券和非金融企业境内股票融资同比多增，对社融形成补充；政府债券同比少增拖累社融表现。
• M2-M1剪刀差：6月M2增速8.0%，M1增速4.0%，剪刀差扩大至4.0个百分点，反映企业资金活化程度下降。
• 财政与存款：上半年存款增加17.76万亿元，6月新增存款同比少增1.2万亿元。6月财政存款减少9385亿元，财政支出提速。

央行政策与市场展望

• 央行工具完善：央行完善短端利率调控机制，包括完善临时正逆回购使用机制和推出隔夜逆回购品种，旨在增强流动性调节能力，短期仍是“削峰填谷”。
• 三季度政策预期：预计三季度政府债发行提速，8000亿元新型政策性金融工具落地，或支撑金融数据。市场利率震荡格局有望打破，10年国债低点或降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。

风险提示

• 测算风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。