固定收益点评：社融走弱，低利率环境下多注重alpha收益

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益点评 2022年08月13日 固定收益点评 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《当前通胀对债市的影响有限》，2022.8.11 2.《货币政策执行报告对债市投资的启示》，2022.8.11 3.《出口为何超预期，对债市影响如何》，2022.8.8 4.《关注国产化加速下的半导体转债标的》，2022.8.8 5.《国债期货的跨期和曲线策略怎么看》，2022.8.8 社融走弱，低利率环境下多注重alpha收益 [Table_Summary] 投资要点：  事件：2022年8月12日，央行公布7月金融数据，7月社融当月增量7561亿元，预期13883亿元，同比少增3191亿元，社融存量规模334.9万亿元，同比增长10.7%。M1同比增长6.7%，M2同比增长12.0%。对实体经济发放的人民币贷款新增4088亿元，同比少增4303亿元，人民币贷款存量规模205.5万亿元，同比增长10.9%。  7月社融数据低于预期，信贷需求在6月反弹后大幅回落。本月新增社融不及市场预期的13883亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款同比少增4303亿元，是社融表现不佳的主要原因。从信贷结构来看，本月居民贷款增加1217亿元，同比少增2842亿元，居民短期贷款与中长期贷款均表现不佳。主要原因是7月部分地区疫情有所反复，抑制居民消费，短期贷款需求回落；房地产销售不佳，商品房销售面积再次回落，拖累居民中长期贷款。企业方面，本月企业贷款增加2877亿元，同比少增1457亿元，企业短期贷款与中长期贷款均同比少增，票据融资多增明显。7月PMI指数低于预期，需求端的不确定性增加，企业对于扩产更加谨慎，观望情绪加重，融资需求继续回落；7月末票据利率再次下行，票据融资冲量明显。  社融-M2增速差进一步扩大至-1.3%，存在流动性淤积现象，社融结构有待优化。央行在第二季度的货币政策执行报告中，删去了“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率”的表述，说明当前货币市场利率下行。后续可能将逐步引导货币利率正常化，信贷规模结构和期限结构有待进一步优化。  在海外央行加速紧缩、国内通胀小幅上行的双重制约下，未来进一步降息降准空间缩小，三季度的社融增速可能还有下行压力。7月28日召开的中共中央政治局会议中，政府对于经济增长目标的态度转变为“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”；同时，央行在货币政策执行报告中强调“坚持不搞大水漫灌、不超发货币”，意味着接下来的增量工具有限，降息降准空间缩小，我们认为尽管短期内货币仍然是宽松状态，但幅度可能不及今年2季度。  债市观点：虽然7月社融数据低于预期，但从盘面来看，社融数据的影响不大，主要原因在于前期债市明显的上涨已经反映了信贷回落的部分预期，很多投资者已经有了社融数据公布后可能出现利多出尽走势的想法，所以我们可以看到国债期货价格在过去一周处于高位震荡，并未进一步上涨，其中有一个因素则是投资者抢跑止盈。而当前社融增速的表现也确实显示了经济下行压力较大，想要实现信用走宽还需进一步的努力，整体债市还将处于偏强运行的状态，但考虑到利率绝对水平较低，因此建议投资者选择高性价比债券，多挖掘债券投资的alpha收益。 风险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期 固定收益点评 2 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 7月社融及货币数据梳理 ...................................................................................... 4 2. 7月信贷数据梳理 ................................................................................................ 5 3. 总结与展望 ......................................................................................................... 6 4. 风险提示 ............................................................................................................ 7 信息披露 ................................................................................................................. 8 固定收益点评 3 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：社融分项增量及增量同比变动值（单位：亿元）............................................... 4 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%） ............................................................. 5 图3：人民币贷款余额同比（单位：%） ................................................................... 6 图4：人民币贷款分部门增量及同比增量变动值（单位：亿元） ................................. 6 图5：居民短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）............................................... 6 图6：居民中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元） ........................................... 6 图7：企业短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）............................................... 7 图8：企业中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元） ........................................... 7 表1：7月社会融资规模及货币主要指标梳理............................................................. 4 表2：7月人民币贷款主要指标梳理（单位：亿元）................................................... 5 固定收益点评 4 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 7月社融及货币数据梳理 社融数据低于预期。据央行公布数据显示，7月社会融资规模当月增量7561亿元，同比少增3191亿元，截至7月末，社融存量规模334.9万亿元，同比增长10.7%，增速较上月下降0.1个百分点。 表1：7月社会融资规模及货币主要指标梳理 指标类型 当月新增 (亿元) 去年同期 (亿元) 同比变化 (亿元) 存量规模 (万亿元) 当月同比 (%) 上月同比 (%) 增速变化 (%) 社会融资规模 7561 10752 -3191 334.9 10.7 10.8 -0.1 人民币贷款 4088 8391 -4303 205.5 10.9 11.1 -0.2 外币贷款 -1137 -78 -1059 2.2 -3.6 0.5 -4.1 委托贷款 89 -151 240 10.9 -0.2 -0.5 0.3 信托贷款 -398 -1571 1173 3.9 -28.3 -29.6 1.3 未贴现银行承兑汇票 -2744 -2316 -428 2.6 -21.9 -19.2 -2.7 企业债券 734 3091 -2357 31.5 9.3 10.1 -0.8 股票融资 1437 938 499 10.1 14.4 14.0 0.4 政府债券 3998 1820 2178 58.1 19.4 19.0 0.4 狭义货币（M1） - - - 66.2 6.7 5.8 0.9 广义货币（M2） - - - 257.8 12.0 11.4 0.6 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 注：由于数据公布单位不一致以及基期数据调整等问题，社融规模及社融口径信贷当月增量同比变化的计算值与实际值间存在一定差异，此处以公布值为准，表2中人民币贷款同理。 从分项来看，当月新增方面，对实体经济发放的人民币贷款本月同比少增4303亿元，企业债券本月同比少增2357亿元、政府债券本月同比多增2178亿元，股票融资同比多增499亿元，外币贷款本月同比多减1059亿元，未贴现银行承兑汇票本月同比多减428亿元，委托贷款与信托贷款本月分别同比多增240亿元、少减1173亿元；存量方面，对实体经济发放的人民币贷款存量规模同比增长10.9%，增速较上月下降0.2个百分点，外币贷款存量同比减少3.6%，较上月大幅回落4.1个百分点，政府债券与股票融资存量同比增速均较上月回升0.4个百分点，企业债券存量同比增速较上月回落0.8个百分点。 图1：社融分项增量及增量同比变动值（单位：亿元） 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 4088-113789-398-274473414373998-4303-10592401173-428-23574992178-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040005000人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券股票融资政府债券当月新增（亿元）增量同比变化（亿元） 固定收益点评 5 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 M2存量增速小幅上升。央行公布数据显示，截至7月末，M1存量同比增长6.7%，增速较上月上升0.9个百分点；M2存量同比增长12.0%，增速较上月上升0.6个百分点。 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%） 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 2. 7月信贷数据梳理 信贷同比增速有所回落。据央行公布数据显示，7月人民币贷款新增6790亿元，同比少增4010亿元。 表2：7月人民币