医美高成长+医药利润修复，双轮驱动&拐点已至

四环医药2025年业绩实现转盈，主要得益于医美业务的高增长和创新药业务的快速发展。医美业务方面，2025年收入同比增长99.6%，首次超过50%，成为公司核心收入来源。公司旗下渼颜空间平台成功构建起覆盖肉毒毒素、玻尿酸、再生材料、光电设备和动能素的五大核心品类布局，并实现自主品牌商业化发展。肉毒毒素产品“乐提葆”销量突破120万瓶，同比增长50%以上。再生领域产品矩阵不断丰富，2025年上半年少女针倾研、童颜针回颜臻&斯弗妍获批，7月上市；动能素/水光针冻妍2025年9月获批&11月上市；能量源设备核心产品“黑曜双波”已完成全国市场布局。公司医美业务定位为医美方案提供平台，依托完善的产品矩阵和标杆性的联合治疗方案，开辟了差异化竞争能力的道路。医药业务方面，创新药业务以轩竹生物与惠升生物两大平台为核心，2025年收入同比增长206.3%，成为公司第二增长曲线。轩竹生物核心品种安奈拉唑钠成功于联交所独立上市，加速产品商业化落地与布局；惠升生物深耕代谢赛道，司美格鲁肽降糖适应症的上市申请已于2025年8月获受理，减重适应症III期临床已完成。仿制药业务推进并加快落实对部分未达经营预期或不符合长期战略发展目标的仿制药，及其他非核心传统医药或大健康类业务和资产的分拆和剥离，2025年收入同比-13.0%，下滑幅度显著收窄。公司预计2026-2028年归母净利润分别为6.09亿元、9.24亿元、12.63亿元，对应PE 11.41X、7.52X、5.50X，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险提示包括医美代理业务合作不及预期、医美业务相关新品推广不及预期、医美下游客户开拓不及预期、医药业务费用投放超预期、医美行业竞争加剧和医美监管趋严。