天风传媒海外再call智谱腾讯阿里周一周三电话会纪

核心观点与背景

• 海外Chat向Agent范式切换加速：Anthropic和OpenAI同时调整产品入口，将Chat与Cowork合并，以及Codex接管ChatGPT默认入口，标志着用户被迫从Chat向通用Agent范式切换。
• 范式切换是关键指标：范式切换是链条上最领先的指标，也是今年拉动token增长的核心原因，其后依次是新场景、用户数量、ARR与Capex的上修。

落点分析

• 模型侧：最前端指标已发生巨大变化，重点在于承接头部高价值通用Agent任务的模型，以及通用Agent的底层执行依赖coding能力。
• 产品商侧：具备分发能力的Agent产品商同步受益。

标的推荐与逻辑

• 智谱：
  • 买的是空间：coding执行国产最强，卡位最优，预计2027年底ARR达80亿美金，本轮向上空间最清晰（含具体测算）。
• MiniMax：
  • 买的是非对称：长期深耕应用，通用侧优化显著，预计将发布更大参数量模型，随通用Agent起量同步受益。
• 腾讯：
  • 买的是确定性：短期看估值修复，长期看云业务与Agent分发带来的利润增长。
• 阿里：
  • 买的是增长：期待阿里云MaaS收入持续放量+海外CSP利润率上行价值修复；关注云栖大会千问4模型能力进展。