公司概况及业务板块
贝佳洁公司发展历程关键节点包括：从牙刷代工起家，拓展至多品类ODM制造；多次增资微美姿，持有其33.86%股权；收购善康52%股权切入益生菌赛道。公司目前三大业务板块：
- 口腔护理ODM：2025年收入10.37亿元，同比增长23%，主要来自牙膏品类爆发（2024年收入3.8亿元，同比增长1倍）。核心客户包括微美姿、云南白药、重庆登康、舒适达等。
- 湿巾ODM：2025年收入略有下滑，主要受核心大客户myline采购节奏影响。海外占比高，毛利率稳定在22%。2025年Q1收入同比增长3800万元。
- 自有品牌：2025年收入1.2亿元，同比增长41%，亏损大幅收窄。主要来自抖音渠道，其他渠道已实现盈利。
- 微美姿：2025年扭亏为盈，实现净利润9127万元，扣除非经常性损益后为公司带来1950.9万元投资收益。
核心看点：善康AKK业务
业务发展回顾
- 2024年业绩承压，扣非净利润-90.26万元，远低于1200万元的对赌目标。主要原因是行业供给冲击（卫康生物产能释放、微康降价）和客户结构单一。
- 2025年业绩大幅反弹，全年收入增长92%，扣非净利润2061.55万元，超额完成对赌目标。主要驱动因素是：拓展Swisse等大客户，客户结构多元化；AKK业务放量，带动毛利率提升至49%。
- 2025年Q1收入同比增长68%，净利润同比增长324%，净利率达36.6%。客户结构更健康，28个客户贡献80%营收，其中8个客户单季营收超100万元。
AKK业务分析
- AKK介绍：全称粘蛋白克曼氏菌，人体肠道共生菌，占健康人群肠道菌群的1%~3%。核心功能是减脂减重和代谢调控，通过调控GLP-1受体表达抑制食欲，改善糖脂代谢。
- 市场空间：AKK作为第二代益生菌，功效维度进阶，市场渗透率低，需求旺盛。头部品牌若雨辰、Swisse、Lab等推动快速放量。
- 竞争格局：国内市场处于早期普及阶段，主要通过跨境渠道销售。善康作为头部合规原料商，受益于行业出清。
- 核心壁垒：
- 自主知识产权和认证优势：全球首个活菌和灭活菌均获美国SelfGrass认证，首个肠道原级AKK获NDI认证，率先打开北美市场。
- 下游渗透率领先：在纽一贝、Wonder Lab等头部品牌产品中占比高。
- 差异化商业模式：菌株定制和独家转让，增强客户粘性和溢价能力。
- 分层定价体系：高端定价9000元/公斤，大客户折扣，中低端5000~7000元/公斤，整体毛利率80%~90%。
竞争分析
- 微康竞争：AKK市场远未到存量博弈阶段，微康产能规模大但菌株认证和渗透率落后于善康。善康在专利获取、GRAS和NDI认证上具备优势。
- 竞争关键：AKK核心壁垒在菌株开发、认证和品牌信用，而非生产环节。善康在成本优化和高毛利下具备安全边际。
未来成长路径
- 短期：产能释放、大客户放量带动AKK占比提升，业绩高增。
- 中期：海外市场拓展（NDI认证打开北美市场），菌株定制模式拓展客户。
- 长期：AKK应用拓展（情绪睡眠、降尿酸等），持续商业化新功能菌株。
研究结论
- 贝佳洁传统ODM业务稳健，现金流充沛。
- 善康AKK业务是最大弹性来源，高毛利高成长，赛道空间广阔。
- 预计2026~2028年公司收入每年同比增长16%，净利润每年同比增长20%~18%。
- 口腔护理业务预计2026~2028年收入增速约15%，毛利率25%；湿巾业务预计增速15%~18%，毛利率22%；益生菌业务预计增速52%~24%，毛利率57%~59%。
- 首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
- 下游竞争加剧导致口腔护理客户流失。
- 益生菌跨境政策不确定性影响业绩释放。
- 微美姿长期股权投资减值风险。
